财新传媒
2012年06月10日 18:11

理解中央银行的智慧

6月11号(周一) 《中国证券报》头版导读文章

理解中央银行的智慧

央行决定自6 月8 日起下调金融机构人民币存贷款基准利率。经济超预期地持续下滑被认为是此次降息的主要原因。央行的降息,一方面体现了“把稳增长提高更重要的位置”的宏观基调;另一方面也算是回应各方利益主体的货币政策放松的要求。

中国的习惯一以贯之:无论是经济下行还是通货膨胀,央行往往都是第一被诟病的责任人。

要求降息的观点认为,企业部门资产收益率已经下落至基准贷款利率之下,信贷萎靡是因为成本抑制了......

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2012年06月02日 19:51

身陷沼泽

6月4日(周一)《财经》社论

身陷沼泽

在“三驾马车”的需求框架中,中国经济要“保增长”只有一条路,拉投资。投资就涉及到资本金问题,没有本钱,银行杠杆是撬动不起来的,所以投资提振的关键其实在于资本金。专业角度评价,2009年4万亿刺激计划中最给力的政策王牌是:将固定资产投资的项目资本金比例从30%直降至20%;默许地方政府以虚增资产、甚至直接负债(信托)方式筹集资本金;最后是将楼市激活。中国地方政府募集资本金机制在于其对于土地私有权的剥夺,因此获得了一级市场垄断权。土地增值(级差......

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2012年06月02日 19:14

中央银行的难局

 6月4日(周一)《新世纪周刊》文章

中央银行的难局

未来十年中国的宏观条件面临大的拐点。

过去的十年,由于网络信息技术溢出效应和中国入世而至全球化红利的扩散,全球分工体系发生了重大变化,生产链被大规模重组,对应于中国人口结构变化即农业部门人口加速向工业部门转移,储蓄率上升;同时伴随着全球化浪潮的配套工业体系建设所引致的产业升级、重工业化、城市化互为循环,顺差累积和强劲的升值预期,形成了持续的跨境资本流动。中国过去十年的外汇占款劲增反映了这个基本面:2002年至2011年,中国外汇占款从1.78万亿上升至2......

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2012年05月22日 22:34

判断欧债演进的逻辑

 

判断欧债演进的逻辑(中国证券报约稿)

我判断欧债问题始终坚持两个基本逻辑。

其一欧元机制有内在合理性,德国维护欧元机制的决心不容怀疑。对于弱国来讲因欧元而获得更便宜的资金,利率趋同极大刺激了南欧的需求,比如意大利,欧元运行前10年期公债融资成本接近10%,欧元运行后成本一度下降至4%。而 强国因欧元而获得更便宜的汇率,德国和北欧等莱茵经济体大大缓解了汇率升值之苦,它的精密工业体系的竞争力将变得无比强大,过去的十年中,德国因此而积累了1.64万亿欧元的经常帐盈余,经济得以快速增长。德国是欧元机制现实的最大受益者,而不是欧洲无辜......

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2012年05月20日 21:49

货币政策无法将中国经济带出低谷

 

5月21日(周一)中国证券报头版导读文章

货币政策无法将中国经济带出低谷

继4月份新增信贷(6818亿)远低于预期之后,5月份前两周信贷市场延续低迷,四大行前两周新增信贷几乎是零。

我相信,要求货币放松的呼声又会潮起。

可今天中国正在发生的是“债务紧缩需求”,与过去的日本和当下美欧经济去杠杆逻辑上完全一致。我去年年底曾说过,如果是正常的工商周期去存货,中国经济应该今年1季度末就可能迎来一个补库存的反弹。但如果是各个经济部门的财务表“坏”了,那这种经......

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2012年05月15日 11:35

关于量宽与通胀关系的感悟

 

量宽与通胀的关系需要深化研究,几点不成熟的感悟。

从日本和近几年的美欧实践看,传递关系很大程度决定于经济主体的“表”,高杠杆根本上限制了货币的整体扩张。

从全球这几年看,美欧释放巨量流动性,主要在政府公债、大宗、股票和新兴市场来回转。

美欧去杠杆,银行从央行获取流动性后,大量以准备金返存央行,所以货币扩张不快,只是央行成倍扩表;

如果08年中国还存在加杠杆的空间,为全球提供主要货币扩张的动力,今天中国也走向“去杠杆”的征途,大宗和股票逝去涨升的动力;

未来流动性会淤积公债市场,......

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2012年05月13日 21:12

降准无法改变“债务紧缩需求”

5月14日 《中国证券报》头版导读文章 

降准无法改变“债务紧缩需求”

中央银行再度降低了法定存款准备金率,但也无法改变“债务紧缩需求”的发生。

最近两日出炉的中国4月宏观数据略显揪心,从外贸到工业、投资和消费一片惨淡。内需不振拖累中国经济仍在下行趋势中运行。

我去年中期所下之结论“长期政策的拐点已经形成”,一语成谶。虽然文件表述上仍为积极财政政策和保在建续建等等,但诸多信息皆指向未来更可能实质性执行一条中性和收敛的财政路线。

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2012年05月08日 06:33

宏观条件决定汇率弹性优先级高于资本项

 

宏观条件决定汇率弹性优先级高于资本项

最近的中国金融改革的聚光灯投向资本账户。

对内的利率、汇率改革和对外资本账户开放,究竟孰先孰后,次序的逻辑如何?

长期以来,学界普遍认为利率市场化和汇率形成机制改革,是进一步开放资本项目的前提。理论基础是蒙代尔的“不可能三角”,一个国家在固定汇率、资本自由流动和货币政策独立性三者之间不可兼得。

而现实中,这个三角的三方都可能是以非完全、非绝对的状态而存在。各方推进通常处于交错状态。

这使得次序的逻辑在理......

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2012年05月07日 06:33

油价是个麻烦 但或已不是威胁

笔者年初时曾判断,油价的强劲难以持续(3月1号中证报约稿“油价强劲难以持续”),尽管自去年12月低点以来,油价在随后的3个月中一度飙升20%,但之后颓势毕现,未能再重演2008年重150美元/桶的一幕,近期更是连续跌破重要支撑,纽约盘轻质原油报价上周五跌破100美元大关,布伦特原油报价也跌破了113美元。

2011年12月以来,油价的劲升关键来自两个方面因素。

一是欧央行悄然推出两轮过万亿欧元规模的长期再融资操作(LTRO),明显超乎先前市场的悲观预期。欧央行向商业银行提供利息1%的三年期长期贷款......

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2012年04月11日 05:57

银行的高利润是“替罪的羔羊”

温州金融试验区获批和温总对于银行业赚钱容易的批评,无不透露出,中国决心对垄断部门的核心金融进行再次大的改革。

平均而言,中国四大国有银行的净资产收益率(ROE)约为25%,资产回报率(ROA)在1%至1.6%之间。相比之下,美国联邦存款保险公司的数据显示,过去10年中,资产规模在100亿美元以上的美国银行平均净资产收益率为9.2%,平均资产回报率为0.9%。甚至就连美国资产规模最大的银行摩根大通(J.P. Morgan Chase)2011年的净资产收益率也仅有11%。

利差管制和行业准入限制是银行赚钱容易的原因。但利差管制和行业准入限制早已有之,特别是最近几年来,随着市场化改革的......

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2012年03月27日 12:29

接受平衡的减速

《财经》3月26日刊 接受平衡的减速
本文来源于《财经》杂志 2012年03月25日 20:32 我要评论(0)
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中国逐步接受平衡的减速是非常良性的,保持长期稳定的低通胀,是形成中国经济转型和创新因素增加的唯一环境

观察过去一年多中国宏观经济政策,总的印象是感觉中国的宏观决策者似乎越来越倾向于接受平衡的减速,开始越来越拒绝不平衡的增长。

宏观政策的总基调

总需求如预期地下行,没有再发生政策的反复,如2008年-2009年度以及2010年下半年,一旦经济下......

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2012年03月25日 15:15

中国目前货币政策不存在放松的问题

 本周汇丰公布的中国制造业PMI数据欠佳,成为中国经济放缓的最新证据。中国今年已主动调降经济增速,对经济放缓的容忍度明显提升。市场一直在揣测政府能容忍的经济下行底限到底在哪里?政策的钟摆会否再次向增长倾斜?

我感觉市场上下弥漫着“犬儒主义”的心态,从怀疑渐变成了“不信、不信、死活不信” 。过去一年,中国的宏观政策的取向其实在悄然发生了改变。经济中产生的内生收敛应该越来越变得可信。

因为我们看看到大口径概念的财政活动的收敛(政府有相当部分的经济活动是以表外实体公司形式进行的),这将直接决定货币乘数的中枢水平的下移。因......

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2012年03月12日 01:43

十年流动性的拐点

这是《新世纪》周刊最新一期文章,

十年流动性的拐点

刘煜辉

过去十年人民币资产繁荣期的内外条件正悄然发生着变化,长达十年的外汇占款强劲增长的过程似乎已经终结。

2002年至2011年,中国外汇占款从1.78万亿上升至2011年底的25.35万亿,特别是2007年至2011年,外汇占款增加15万亿,年均增量为3.1万亿人民币。然而,2011年四季度,外汇占款连续三个月度净减少,是1998年以来的首次下降。种种迹象表明,未来五年,中国将大概率地进入外汇占款增量锐减时期。今年新增外......

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2012年03月06日 23:27

新股发行制度改革需要“顶层设计”的推动

中国的新股发行制度改革艰难,虽有制度造成的股票市场的供给短缺和询价制的技术性缺陷,但是更深层次的问题则在于,A股从一开始就被设计成一个散户市场,蕴含着信托责任的股票经纪商制度没有建立起来。因此改革的一项重要工作应是培养全上券商承担起信托责任,给予券商自由配售权,同时促进养老金等各类长期机构投资者的发展,建立起以机构投资者为主的证券市场,从而提高新股发行的定价效率,减少资源错配的成本。故此中国新股发行制度改革需要“顶层设计”的推动。

仅仅上任一百余日,体改委出身的郭树清主席已经向外界展示出他对于改革&......

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2012年03月01日 03:45

美国经济再平衡的路径猜想

从债务的角度看美国经济,结论总是近乎悲观的。政府未来五十年的财政收支的路线图是前景暗淡。因为“二战”后婴儿潮一代人的退休于2011年正式启动,政府的医保和退休金计划开支预计进入大幅上升期。由此产生的未拨备的隐性负债高达114万亿美元。这些潜在的债务在未来五十年中会逐步演变成现实的债务。

自牙买加体系确立后至2007年之前, 美国虽然绝大部分时间都搞财政赤字,但是其财政收入和支出却从来没有真正拉开距离,年度赤字规模最大也就在6000亿美元左右。但2010年后,美国政府的 财政收入与支出呈现显著的发散状态而无法收敛(这个测算是基于美......

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2012年02月18日 14:41

中国今年货币增长的目标实现难度很大

央行如预期再次下调了存准率。

这跟今年以来中国的信贷投放显著下降有关。今年1月份中国银行信贷投放不足7400亿,大幅低于市场分析员的预期,1月份社会融资总量同比大幅萎缩了46%。有信息表明,2月份头两周信贷投放依然低迷,四大国有商业银行前两周信贷投放才300亿。

下调法定存款准备金率,有助于提升货币乘数。

但目前中国的商业银行面临更大的约束来自于75%的贷存比的红线。经过近年信贷的高速扩张,目前除了几家国有大型商业银行外,多数中小商业银行都已经逼近这条红线。

由于有相当比例的信贷投向了各种政府类项目,这些项目今明两年多进入了......

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2012年02月12日 11:17

突破贷存比红线约束的政策选择

1月份新增信贷大大低于市场预期,不到7400亿,之前市场分析员多预测1月份银行信贷能超万亿规模。

这一方面当然反映了宏观管理者的谨慎,央行不敢轻易放松信贷配给制,特别是1月份物价上涨的压力比预期顽固。

之前政府工作会强调今年首先要保在建续建项目,这更多体现了现任政府的意志,但中国的2011年底在建净投资规模仍高达35万亿人民币,这意味着今年的投资惯性很大,如果项目不做有效调整的话,基建投资的信贷需求仍将十分强烈,在此背景下,......

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2012年02月08日 09:00

人民币大类资产的繁荣期的内外条件似乎在发生变化

人民币大类资产的繁荣期的内外条件似乎在发生变化

过去十年的人民币资产的繁荣期的内外条件似乎正在发生变化。

过去十年的中国的外汇占款从1.78万亿上升至2011年底的25.35万亿,特别是过去五年(2007-2011)外汇占款增加了15万亿,年均增量3.1万亿人民币。

过去十年外汇占款的强劲增长既反映了人口结构的变化和农村富余劳动力向城镇转移,储蓄率不断上升;也反映了政府经济活动的扩张所致分配结构恶化,投资经济强化出口经济,在国际收支上,表现为贸易顺差不断扩大,引致本币强......

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2012年01月22日 02:25

财政收敛还是在发生

财政收敛还是在发生

中国是大政府经济

财政的概念宽泛,不仅仅局限于表内的财政收支上,

政府有万余家实体公司(包括融资平台,审计署调查是6700家,银监口数据是万余家)融资在做基建,政府还有庞大的国有企业部门,这些如果编制中国的国家资产负债的话,实际上都在政府的表外,都可以列支政府的或有负债,

更宽泛些,还有政府所控制的资源(税收优惠、补贴、土地、环保标准、矿权等等)所引致的私人投资,这些活动都与政府走得很近,行为上很多已经偏离了工商企业利润最大化的方向,比如很多地方用补贴和土地引致大企业建产......

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2012年01月16日 02:57

理解中国宏观“经济的逻辑”(上)

最新一期《  财经》 长文   理解中国宏观“经济的逻辑”

中国过去惯用的“宽财政、紧货币”宏观调控模式或将逐步转变为“收敛财政、灵活货币” 的政策组合。财政从扩张收敛至中性,货币政策结构调整的空间将被打开,自然地逐步释放资金供给和需求,经济将可能被成功导向软着陆

理解中国宏观经济的逻辑

刘煜辉/文

观察中国经济问题有很多视角,但核心是政府经济活动。甚至能以此明显区分不同时期政府的中国经济特征。

从宏观经济学的角度去概括过去八年的中国经济,最本质的......

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