9月16日金融所与中债资信地方政府评级会议上的我的发言的速记稿，最近两天媒体报道对于我对地方政府债务的表述多有不准确的地方。

刘煜辉：各位嘉宾下午好！很感谢大家参加我们今天这个主题研讨，下面我代表课题组跟大家简单介绍一下我们整个研究的历程。

我的题目是“从地区的金融生态到地方政府的信用评价”。

大家知道，刚才李老师和冯董事长都讲到了金融生态这个命题的源起，源起是2004年周小川行长他当时提出金融生态这个概...

最近讲用好增量、盘活存量比较多。国务院日前公布了《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》（下称《意见》），首次对金融该如何支持实体经济做出了全面而系统的阐述，意见第一条就强调，要盘活存量资金，用好增量资金，加快资金周转速度，提高资金使用效率。

用好增量比较好理解。

盘活存量存在多种解读。

国务院《意见》第一条，要盘活存量资金，“存量资金”这个概念就是比较模糊的。...

7月26日中国首席经济学家论坛北京会议我的发言

中国社会科学院金融重点实验室主任 刘煜辉/文

应以“宽货币、紧信用”应对金融脆弱性

6-7月，货币市场脆弱性至少反映以下几个方面的因素。

1、外汇占款供给基础货币的体系系统性崩溃。国际收支拐点实际上反映的是经济相对生产率的衰退，2009年以来经常帐盈余/GDP比例大幅下降，去年资产项目出现1100亿美元的巨额逆差（结束了近20年的双顺差格局），今年1季度虽然国际收支盈余录得...

专访中国社会科学院金融重点实验室主任、华泰证券首席经济学家刘煜辉教授：

6月份以来的钱荒潮，让银行间同业拆借市场利率飙升，货币基金甚至出现爆仓的巨大压力，A股市场也是跌声一片。一边是央行的信贷投放总量并不低，一边银行却闹起了钱荒。那么，到底是钱荒？还是心慌？为何中国经济出现了“融资热、经济冷”的奇异现象？这波钱荒潮到底将如何演变？其根本原因何在？

中国社会科学院金融重点实验室主任、华泰证券首席...

美债考验中国庞氏

今天《中国证券报》导读文章

上周五，美国10年期公债收益率已经上升至2.53%。自去年中期低点反弹了近100个bp。

其实看看全球货币收益结构的变化，就知道会发生什么。

全球的资金流动可能要放在“核心（美国）--夹心层（日本和欧洲）--外围”这个结构框架下来理解。

　在2008年危机之后美元迅速出现的零利率水平，欧洲日本相继跟随，导致了全球金融市场以美元、日圆和欧元为基础的套息携带交易，交易对...

  这是我在6月7日在天津“中国首席经济学家论坛”上的一个15分钟的发言速记稿整理。

中国经济目前状态其实做个判断还是比较明确的，简单讲就是稳住不破裂。如果用官方的文件讲，就是坚决要守住不发生系统性金融风险的底线。上周总理到德国访问的时候，记者招待会上专门有一句话，叫稳定世界对中国经济的预期，这个话后来国内的新闻稿报导的不多，其实这句话体会下来，未来的宏观政策，政府不太可能采取比较激进的方式挤破经...

　　系统性金融风险，顾名思义风险源自于体制和机制层面。从中国看，系统性金融风险产生的症结在于缺乏对投资效果负责的机制和体制。在现代经济里叫债务的约束机制。根据我一些学习的体会，现代经济的债务约束，个人体会无外乎两个方面。其一是制度保证，即所谓现代国家的预算制度（预算民主、支出透明），政府支出要经过充分反映民意的正当程序，重大项目的实施要经过严格的公众听证程序；其二就是市场机制，投资是把时间引入的消...

中国经济中长期因素正在快速地恶化，人口红利窗口关闭、产能过剩和债务堆积所致资本回报率快速下行，生产率衰退导致经济的潜在增长水平显著下沉。

所以，去年4季度以来的人民币即期汇率的强势颇令市场费解。

2013年4月12至17日，中国央行让人民币升值236个基点，一路创下多个纪录高位。而2012年全年，人民币升值幅度仅为154个基点。

从即期汇率看，自2012年10月以后，美元兑人民币即期汇率就开始紧贴强边（每日波幅的上...

　　新浪财经讯由中国证券报举办的第四届中国阳光私募金牛奖颁奖典礼暨高端论坛于2013年4月20日在深圳东海朗廷酒店举行。论坛主题为大资管时代的私募创新路。新浪财经独家图文直播本论坛。以下为中国社会科学院金融重点实验室主任刘煜辉[微博]演讲实录。

　　刘煜辉：各位下午好！很高兴能够参加金牛奖颁奖典礼，也借这个时间跟大家分享一下我们对今年接下来一段时间的宏观认识。最近很多人在问我，我大概总结了一下大家最关...

1季度经济增长显著低于预期，同比增长只有7.7%，环比只有1.6%，折成年率1季度经济增长的动能已经下落至7%以下。

其实早前公布的PMI指标已经显露出经济的疲弱。2013年3月份中采PMI为50.9%，环比回升0.8，为2005年以来历史最低，PMI季调后环比下降1个点，这符合经济复苏力度羸弱的判断，和中微观调研结论较为契合，整体上反映了制造业旺季不旺的特征。

市场分析师一直追踪的库存周期的波动来研判经济反弹的进程。这一次大多...

三论货币之谜

信用货币经济中，货币的起源是什么？中央银行的负债。

逻辑上讲，央行本就是先有资产业务、然后才发生基础货币投放的负债业务。换言之，商业银行只有与央行进行资产业务才能换取经济中的一般等价物“通货和准备金”。

这是商业银行信用创造货币的唯一方式。

商业银行与经济主体发生了信用关系。对经济主体来讲，建立了债务。如果该经济主体要进行投资（资产购买）或消费，就会需要商业银行从央行获取一般等价...

再论“货币之谜”

2012年，中国广义货币供应（M2）余额为97.42万亿元，M2与名义GDP的比值达到188%。

M2存量这么大，使得中央银行一直被“货币超发”的概念所困扰。

M2毕竟只是货币政策的中间目标，而非最终目标。判断货币是否超发，还要看最终目标，即价格水平是否偏离了实体经济面。

如何衡量价格？选择什么样的价格来衡量货币适量？随着以房地产为代表的资产价格问题逐步显现，...

只有流动性驱动是真实的

股票的反弹力度已经超出了绝大多数人的预期。

经济反弹的趋势其实在2012年9月就开始日渐明确，但股票直到12月初才被拉起来。在此之前的3个月时间内（9月至11月），尽管境外新兴市场（特别是香港市场）都出现了明显反弹，但A股仍执意寻底下跌。

我不太认同这是A股市场的信息反应的效率出了问题。

我们需要分析股票估值的基础性因素：流动性。

国内实体经济的融资成本显著下行是从2012...

我所理解的“货币量/GDP”的讨论

最近很多童鞋都参与了货币量/GDP的讨论

争论很激烈。

那天财新跟我就这个问题扯了半天。

可能电话里没听太清，或是财新的小童鞋没完全明白。

我看了财新最后发出的东西，不是很准确。故潦草地写下以下这些文字。没有做很好整理，见谅。

几个意思：

货币量/GDP的经济学涵义反映的是货币的流通速度（货币数量论）。倒数的概念。

某种程度，可以把货币流通速度理解成为一个经济体的经济效率...

易纲行长最近预测2013年中国的通货膨胀率有可能超过3%。中国经济过去10年年均10.5%的高增长状态下，3%的通胀率是可以接受的良性经济指标组合，但当下中国经济增长已经下滑至7%-8%的 “结构性减速”的区间，3%以上的通胀率的确显得有些压力沉重。

我们认为，新一届政府无论其中长期会采取怎样的改革策略，抑制债务的雪球进一步滚大都...

2013走向货币收敛的轨迹

2012年中国最终实现了广义货币增长13.8%，但仔细分析，来之不易。

全年外汇占款新增出现了断崖式下降，1-11月份新增外汇占款才3600亿，2011年这个数字是2.7万亿。所以全年基础货币的增速可能只有11%。

2012年银行表内信贷新增8.2万亿，上升了13%。但是，如果只看其中非金融企业的中长期信贷，全年贷款规模只增长了1.54万亿，而相对于2011年的水平下降了26....

2013年中国国际收支的变局

——关注中国资本项目逆差和经常账户的潜在压力

经常账户与资本项目账户的平衡

国际交易核算的复式记账的收支账户，由经常账户和资本项目账户组成，这两个账户的两面是相等。

经常账户包括商品、服务、投资收入、单方面转移支出（如对外援助的私人的国际汇款等）的流动。资本项户包括了购买和出售的投资资产，如不动产、股票、债券和政府证券等等。如果一国享有1...

2012年的最后一日，在悬崖之边美参议院超高票通过旨在避免财政悬崖议案。

这是12月11日的一篇老报告，发表在 《中国金融》2012年第24期封面文章

美国“财政悬崖”的推演

美国的“财政悬崖”是指自2001年以来，美国多项减税和刺激经济增长政策在2012年底、2013年初集中到期与启动。按照现行法律，美国政府多项减税政策和刺激政策即将到期：包括2001年和2003年小布什减税政策、奥巴马于2011年启动的失业救助和降低工资税政...

从可以发现的文献看，最早使用影子银行体系概念的是美国太平洋投资管理公司的执行董事McCulley，是指 “有银行之实但却无银行之名的种类繁杂的各类银行之外的机构”。在美国 “影子银行”又叫平行银行，意为与商业银行并存，又完全在商业银行系统市场之外。

根据金融稳定委员会（FSB），“影子银行”可以被“广义地界定为由（部分或完全）在正规银行体系之外的实体及业务活动所构成的信...