地产调整不是短时间的概念

7月份金融信用数据疲软，是需求因素还是供给因素并不重要，实际上也分不太清。是银行偏好收敛、供给限制、还是需求萎缩？ 我觉得三者可能都有，但需求内生萎缩的力量可能越来越强。因为目前银行的信用配额并不紧张，7月票据融资再次大幅上升1726亿，意味着银行仍在使用票据冲规模。而票据直贴利率下降和企业短期贷款大幅下跌都说明实体经济融资需求有问题。

这与上半年度经济数据的状态是一致的：总需求在下行。上半年虽然软数据（GDP、工业、固定资产投资）开始反弹，但硬数据继续疲软（挖掘机、重卡、铁路货运、发电、黑色金属价格）。说明以基建投资增长和出口回暖为主要驱动力的短暂复苏并不足以抵消房地产投资放缓带来的影响。关键变量是地产。地产销量仍没企稳，7月份商品房销售跌幅仍没有收敛，随后的“金九银十”大概率进一步验证这一次地产的调整不是短时间的概念。

房地产下行周期难以改变。这一调整可能要持续2-3年。中央改革领导小组做了部署，财税改革将在未来2-3年完成，这意味着经济会降低对地产和土地财政的依赖。预计2016年地产销售占GDP比例可能回归至8%，而2013年是14.31%，这意味着2016年地产销售可能要比2013年萎缩29%。如果处置得当的话，这样的调整进程对经济的影响应该是可承受的。至2016年，名义经济增速基本能保持在8%左右的水平。

只要地产销量不放量反弹，通胀短期内难变成“真老虎”（趋势上升的压力），因为中国的通胀是典型的地产型通胀，由于楼市泡沫，导致总需求扩张，从而土地成本、人工成本、物流成本高企。预计未来政策上顾忌不会太多，总体宽松延续的概率大。

 “新常态”确立 名义利率可能见顶

未来利率和融资成本能否下行？从中线的角度看，我个人的判断趋于乐观。

因为宏观政策的框架可能正在转换。

一是经历去年钱荒之后，货币政策的“锚”可能悄然在变：金融稳定在多维的中国货币政策目标中的重要性正显著上升。近一年来，央行在资产业务推出了一系列货币工具的创新，通过SLO+SLF构建短端利率走廊，最近又推出PSL试图打造中长端政策利率指引。与其说是央行调控的主动性在上升，希望掌控未来宏观经济转型调、结构主导权，不如说这代表了央行对宏观条件的判断：未来中国经济可能要进入非常规时间（经济杠杆调整期），他需要构建非常规的货币操作机制（量化宽松）。一旦未来发生流动性紧缩导致的风险内溢，这套机制可以果断向那些具有系统重要性的机构提供流动性支持，并在系统性风险出现时对整个金融市场提供窗口指导和注入流动性。

二是财政赤字货币化越来越明确。在中国,政府的金融能力也就是财政能力，货币和财政本就是政府的左右两个口袋。下半年预算财政开支心有余而力不足（上半年的财政收支差额处于10年以来同期的最低水平。按照全年1.35万亿的财政预算赤字，下半年的财政净支出将低于去年同期），加之财政部未来两年要承担财税改革的重任，特别是央地事权和财权的重大调整，不便于操作。国开行某种程度成为了财政二部，央行为国开行提供PSL融资。

货币量宽和财政赤字之间并无本质区别(一个硬币的两面)，都是中央信用的膨胀。建议未来这套机制少用于基建的增量投资，多用在帮助其他部门杠杆调整，比方说开行可以收购商业银行按揭贷款，或者直接收购销售不动库存转化为保障房，这套机制未来可能发挥大作用。

与以往的财赤货币化不同，时下参与的主体在发生转换。过去6年加杠杆的主体是地方政府（地产本质上也是地方政府融资模式的关键一环，因为地产融资最终也转化为地方政府各种收入），而今年以来（以及未来）加杠杆主体正悄然转移至中央政府及相关主体（所谓开发性金融）。由此带来的结果是不一样的，即中央银行态度迥异。

央行对央地加杠杆的态度是泾渭分明的。我们可以理解，为什么央行只愿意在资产端操作（再贷款、PSL），而非常谨慎负债端的操作（准备金的释放）。从目前体制上讲，一旦流动性掌控权交到了银行手里，就意味着央行失去了对地方杠杆的把控。

央行是否已经在扩张，数据上依然是“云山雾罩”。在央行的资产负债表和其他正式报告中，是无法证实的。上半年央行的资产负债表只温和扩张了7.5%，但国开行的表2季度就扩张了1.5万亿。另有几组数据似可作某种佐证：第一，4月M2同比增长较上月高1.1个百分点，但一般存款大降6546亿元；第二，其他存款性公司对其他金融性公司负债增加近2万亿元；第三，在商业银行人民币信贷收支表中，包括国家开发银行在内的三家全国性大型银行同业负债增加1.11万亿元。

央行与“政策性金融”之间的勾连是怎样进行的，目前仍是个“黑箱”（个人感觉，若央行和政策性金融并表，或看得更清楚）。我们只做理论上的推演，时下状态下央行需不需要扩张？

如果M2年增速保持在13%的话（经济增长指标的要求），一年法定准备金造成的银行间流动性缺口就在2.6万亿-3万亿（随基数还会继续上升）。按未来投资和储蓄账户的状况，一年通过外汇占款能补充1.5万亿算相当不错了，理论上讲，剩下的缺口都得靠央行的资产业务来弥补，否则利率就会失控。 去年5月M2增速曾上冲到16%，而1-4月外汇占款大增了1.55万亿，所以去年前4个月流动性基本是平衡的。但5月开始，外汇占款急剧回落，流动性缺口开始暴露，而央行资产业务没及时跟上，最终导致了失控。

改变只有两种场景。一是央行负债端操作，即降低法定存款准备金率，以减少法定准备金上缴所导致的缺口，但央行不太意愿；二是央行进行资产业务操作。央行显然选择了后者。所以我们看到了 “定向金融”（货币政策的结构化）。如此，信用流向中央政府的机构的比例显著上升，流向地方机构的比例会逐步萎缩。

未来利率方向最终是由四张表的相互运动方向所决定，即中央政府（广义）、地方政府（广义的概念包括房地产部门）、中央银行和商业银行。如果能进一步确认：中央政府和地方政府的表呈现反向运动，中央银行和商业银行的表呈现反向运动，利率下行就不会再纠结了。

这样的场景可能是所谓金融的“新常态”，以对应于经济“新常态”。

在这套机制运行下，利率上行大体上是有顶（CAP）的。比方说国开10的收益率上行到5.5%以上，政策性金融的融资就可能更多走PSL或再贷款了，金融债发行就会缩量。

但在市场出清力量开始释放前，融资成本想要很快下来也不容易。当资本回报率越来越衰弱，资产周转率（货币流通速度）越来越慢，随着时间的推移，整个杠杆将越来越靠央行来维持，利率其实更多是靠央行维持，大家都明白。

中期政治局会议确立了经济“新常态”的定位。“新常态”（New Normal）原本来自PIMCO在2008金融危机之后创出的新名词，表示宏观经济从繁荣—衰退周期到正常的恢复过程，即经济转型、再平衡过程。经济学中只有“稳态” （Steady State）的概念，所以新常态更确切的理解：是从一个“旧稳态”逐步转向一个“新稳态”的过程。中国经济将从10%高速增长逐步过渡到5-6%的中速增长的实现过程。目前的7.5%的增速只是一个中间站（个人理解）。这个过程类似于70年代-80年代中期日本经济，90年代中后期至2005年的韩国经济。

我们经历的经济“新常态”可能是一个 “慢撒气”的过程：不会靠强力挤压（紧缩政策、或周期性的市场力量的集中释放），而靠未来财政和政治建设（国家治理的现代化）所产生的内生收敛。

我个人的判断，名义利率可能基本是见顶了，当然未来下行速度可能未见得很快。但政策的趋向还是非常清晰的。宽松政策会延续，央行和中央的资产负债表趋势倾向扩张概率大，资金供给方向向上； 依法治国中线的效果是指向“节制资本、节制权贵（国企和地方政府）”，（资金）需求会逐渐产生内生收敛的效果；中线地产周期向下，意味着通胀难变真老虎（中国通胀是地产型通胀），宏观政策顾忌不多；利率向下的力量可能在中线呈逐步聚集的态势。

股票可能是脱离危险区的一年

从未来宏观经济状态的演变分析，中国资本市场走势趋向乐观的概率正在上升。

股票市场有可能经历“阴阳”两界的估值切换。有点类似于欧洲2012-2013年场景。2012年7月，德拉吉 “不惜一切代价保卫欧元区”。以欧洲央行无限印钞权为保证，遏制了国债收益率这一风险传导链条核心的上升趋势，从而成为了欧债危机的转折点，并开启了欧洲股市持续至今的大幅上升。

我们把这种变化称之为“估值频道的切换”。一个将死之人，转为一个虚弱的正常人，未来能否强健尚存在很大的不确定性，但估值体系从阴间转向阳间。

未来市场演化，经济指标可能只是辅料。房地产下行周期是长时间概念可能会逐步被市场所接受。对经济数据强弱的敏感度可能会逐步钝化。投资策略或许需要与经济指标脱敏。

感觉未来有相当长一段时间，股票指数方向的关键决定力量是对系统性风险预期的变化，而非经济指标强弱。央行货币政策给出了一个影影绰绰的方向，投资者逐步认识到中央银行愿意开始走上前台扮演最终贷款人的角色（尽管还犹抱琵笆）。由于货币宽松（央行扩表）+（中央）政府负债，经济的尾部风险有可能被封杀。而中国央行（包括政策性金融）有足够的政策灵活度和实施空间，想要随时扩张资产负债表并不存在太多的技术困难。风险暴露不可怕，关键是有没有准备好应对的机制。只要能顺利承接，对市场的冲击就会大大降低。不确定性的降低就会转化为市场上涨的动能。

目前市场研究者最容易犯的错误是，过于纠结于经济指标强弱和政策剂量的大小。对于“处于预期和估值频道变换之中”的投资都没有什么太多价值。反危机政策的精髓在于给出某种预期，让市场自有机制保持正常，而不出现负向反馈。现阶段预期的裂变是最重要的，其他因素都不重要。

今年指数未必能涨多高，但有可能是脱离危险区的一年。

广发证券首席经济学家 中国社会科学院教授 刘煜辉

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