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降准的逻辑窗口已经打开

降准的逻辑窗口已经打开

《中国证券报》11月28日头版专访

中国社科院教授,广发证券首席经济学家 刘煜辉

当前总需求下行速度在加快。数据上很明显,特别是代表实物交易的一些硬数据持续疲软(挖掘机、重卡、铁路货运、发电、黑色金属价格);信用萎缩明显,前10个月,社会融资规模增长较去年同期减少1.27万亿元人民币;价格下行压力大,大宗商品价格和工业品出厂价格长时间通缩,且加剧,反映了企业去库过程绵绵无期。

我们一直判断,中国经济目前可能处于地产周期(长周期)和债务周期(中周期)顶部叠加。

政策层面确立了“新常态”。“新常态”的核心有两个:一是接受经济会逐步下行的事实(意味着领导层对“潜在增长中枢下行”规律尊重和服从);二是准备一整套货币金融财政机制对经济和市场风险的兜底,守住市场不发生系统性风险的底线,从而为改革赢得时间。

当下所有着力于需求端的政策,感觉上都只是对经济下行的一种“事后”追认。这种感觉与之前的“刺激”微妙差异。简单讲,以前是不让它下来,怕它下来,而当下是它一定会下来,只不过想办法给个“缓冲垫”,别摔坏了。

我们可能应该在这个意境下理解“新常态”下的宏观政策,不要简单对应为“刺激”。

从深改组确立的几项深化改革的工作看,未来国企部门和地方政府被预算掐得死死,没有空间;银行的扩张欲望早就收敛了,非标增量几乎停滞状态,批发业务呈收缩态势,资源开始向零售(风险资本回报率高)倾斜,新一轮信贷扩张和地产复苏概率不大,信贷和货币量将延续减速趋势。

从最近出来的一系列东西看(43号文、地方存量债务的处理办法),存量经济调整进入实质性操作阶段,并会贯穿2015年全年。在新框架下,地方增量被预算严格掐住,没有空间,增量和存量中公益性的部分将直接转化为中央信用,其他非公益性的推向市场(PPP)、私有化和混合制,地方增量塌陷(包括房地产)的部分尽可能通过强化国家项目来对冲,比如军工、芯片、特高压、核电、航空、高铁等,打造未来核心产业结构。

风险兜住的机制这一年多应该实验准备得差不多了,尽管依然会影影倬倬,让市场忐忑地猜,但它确是真实存在。明年存量改造或是前所未有的大手笔。比方说金融企业坏账核销的门槛可能大幅降低,以及PSL抵押条件松弛(紧急会计原则应对抵押物大幅贬值),特别债券或者各种变种的推出来转化公益性债务,总之是金融救援、存量债务清理和地方预算锁紧(制度改造)一套东西会一起上。利率大概率是趋势下去了。

 

中国6月份事实上就已经进入减息通道,量化操作不仅仅是量,还融入了价格的引导。 比如6月份央行对开行1万亿的PSL,利息为4.6%,而同期的1年期shibor是5.2%;9月份央行对四大行实施了5000亿的MLF,利息为3.5%,而同期的3个月shibor是4.5%; 7月、9月、10月、11月四次下调14天正回购操作利率至3.2%。

某种意义上讲,未来官定利息的调降只是属于对市场利率下行的一种事后追认。

 

上周为什么央行开始调低官定的存贷款利息。我感觉跟目前的宏观条件关联。现在主要矛盾是价格下跌压力快速上升,为此央行只能跟上价格下行的步伐。我们允许和接受总需求下行压力释放,但也要防止经济和投资失速。简单看,去年10月cpi是3.2%,今年同期是1.6%,掉了1.6个百分点,但信贷投放名义利率还在7%以上,甚至略升,实际利率上升压力凸显。名义利率如果跟不上价格下行节奏,意味着投资会进一步加速萎缩(债务通缩螺旋上升压力)。

这一次调低了贷款利息,降低了经济中存量债务主体的财务成本,但对增量仍难以形成正向效果。调低官定贷款利息是银行对实体让利,我估计下一步得央行对银行让利,否则单向减息使得银行息差收缩后,惜贷情绪可能有增无减,不太可能缓解投资和产出的放缓加速局面。逻辑上讲,降准时间窗口可能打开。

未来价格下行(特别是地产价格)逼迫货币政策不断加大发力,后续货币政策大概率的路径是:量化降准以引导巿场利率下行,然后再官定减息予以追认。这大概是一种缓慢释放风险(减杠杆)的节奏。

 

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