降准的逻辑窗口已经打开

《中国证券报》11月28日头版专访

中国社科院教授，广发证券首席经济学家 刘煜辉

当前总需求下行速度在加快。数据上很明显，特别是代表实物交易的一些硬数据持续疲软（挖掘机、重卡、铁路货运、发电、黑色金属价格）；信用萎缩明显，前10个月，社会融资规模增长较去年同期减少1.27万亿元人民币；价格下行压力大，大宗商品价格和工业品出厂价格长时间通缩，且加剧，反映了企业去库过程绵绵无期。

我们一直判断，中国经济目前可能处于地产周期（长周期）和债务周期（中周期）顶部叠加。

政策层面确立了“新常态”。“新常态”的核心有两个：一是接受经济会逐步下行的事实（意味着领导层对“潜在增长中枢下行”规律尊重和服从）；二是准备一整套货币金融财政机制对经济和市场风险的兜底，守住市场不发生系统性风险的底线，从而为改革赢得时间。

当下所有着力于需求端的政策，感觉上都只是对经济下行的一种“事后”追认。这种感觉与之前的“刺激”微妙差异。简单讲，以前是不让它下来，怕它下来，而当下是它一定会下来，只不过想办法给个“缓冲垫”，别摔坏了。

我们可能应该在这个意境下理解“新常态”下的宏观政策，不要简单对应为“刺激”。

从深改组确立的几项深化改革的工作看，未来国企部门和地方政府被预算掐得死死，没有空间；银行的扩张欲望早就收敛了，非标增量几乎停滞状态，批发业务呈收缩态势，资源开始向零售（风险资本回报率高）倾斜，新一轮信贷扩张和地产复苏概率不大，信贷和货币量将延续减速趋势。

从最近出来的一系列东西看（43号文、地方存量债务的处理办法），存量经济调整进入实质性操作阶段，并会贯穿2015年全年。在新框架下，地方增量被预算严格掐住，没有空间，增量和存量中公益性的部分将直接转化为中央信用，其他非公益性的推向市场（PPP）、私有化和混合制，地方增量塌陷（包括房地产）的部分尽可能通过强化国家项目来对冲，比如军工、芯片、特高压、核电、航空、高铁等，打造未来核心产业结构。

风险兜住的机制这一年多应该实验准备得差不多了，尽管依然会影影倬倬，让市场忐忑地猜，但它确是真实存在。明年存量改造或是前所未有的大手笔。比方说金融企业坏账核销的门槛可能大幅降低，以及PSL抵押条件松弛（紧急会计原则应对抵押物大幅贬值），特别债券或者各种变种的推出来转化公益性债务，总之是金融救援、存量债务清理和地方预算锁紧（制度改造）一套东西会一起上。利率大概率是趋势下去了。

中国6月份事实上就已经进入减息通道，量化操作不仅仅是量，还融入了价格的引导。 比如6月份央行对开行1万亿的PSL，利息为4.6%，而同期的1年期shibor是5.2%；9月份央行对四大行实施了5000亿的MLF，利息为3.5%，而同期的3个月shibor是4.5%； 7月、9月、10月、11月四次下调14天正回购操作利率至3.2%。

某种意义上讲，未来官定利息的调降只是属于对市场利率下行的一种事后追认。

上周为什么央行开始调低官定的存贷款利息。我感觉跟目前的宏观条件关联。现在主要矛盾是价格下跌压力快速上升，为此央行只能跟上价格下行的步伐。我们允许和接受总需求下行压力释放，但也要防止经济和投资失速。简单看，去年10月cpi是3.2%，今年同期是1.6%，掉了1.6个百分点，但信贷投放名义利率还在7%以上，甚至略升，实际利率上升压力凸显。名义利率如果跟不上价格下行节奏，意味着投资会进一步加速萎缩（债务通缩螺旋上升压力）。

这一次调低了贷款利息，降低了经济中存量债务主体的财务成本，但对增量仍难以形成正向效果。调低官定贷款利息是银行对实体让利，我估计下一步得央行对银行让利，否则单向减息使得银行息差收缩后，惜贷情绪可能有增无减，不太可能缓解投资和产出的放缓加速局面。逻辑上讲，降准时间窗口可能打开。

未来价格下行（特别是地产价格）逼迫货币政策不断加大发力，后续货币政策大概率的路径是：量化降准以引导巿场利率下行，然后再官定减息予以追认。这大概是一种缓慢释放风险（减杠杆）的节奏。