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刘煜辉：名义利率基本见顶 股票估值或经历“阴阳”转化

本报记者  任晓

    日前，广发证券首席经济学家、中国社科院教授刘煜辉接受中国证券报采访时表示，下半年政策总体延续宽松的概率较大，财政赤字货币化方向越来越明显，未来中央政府和央行资产负债表呈扩张趋势的概率较大，资本市场趋向乐观。

刘煜辉对上半年度经济数据的判断是：软数据（GDP、工业、固定资产投资）开始反弹，但硬数据继续疲软（挖掘机、重卡、铁路货运、发电）， 更重要的是住房销量没企稳，半年度商品房销量萎缩6.7%。说明以基建投资增长和出口回暖为主要驱动力的短暂复苏并不足以抵消房地产投资放缓带来的影响。预计房地产销量下半年能够企稳，预测2014年全年商品房销售额萎缩-6%，但仍比历史第二高销量（2012年）高出18.7%。

但房地产下行周期难以改变。这一调整可能要持续2-3年。中央改革领导小组做了部署，财税改革将在未来2-3年完成，这意味着经济会降低对地产和土地财政的依赖。预计2016年地产销售占GDP比例可能回归至8%，而2013年是14.31%，这意味着2016年地产销售可能要比2013年萎缩29%。如果处置得当的话，这样的调整进程对经济的影响应该是可承受的。至2016年，名义经济增速基本能保持在8%左右的水平。

只要地产销量不放量反弹，通胀短期内难变成“真老虎”（趋势上升的压力），因为中国的通胀是典型的地产型通胀，由于楼市泡沫，导致总需求扩张，从而土地成本、人工成本、物流成本高企。预计未来6个月政策上顾忌不会太多，总体宽松延续的概率大。

精彩对话

中国证券报：怎么认识目前的宏观政策？

刘煜辉：从中线的角度看，宏观政策可能正在变调。

一是经历去年钱荒之后，货币政策的“锚”可能悄然在变：金融稳定在多维的中国货币政策目标中的重要性正显著上升。近一年来，央行在资产业务推出了一系列货币工具的创新，通过SLO+SLF构建短端利率走廊，最近又推出PSL试图打造中长端政策利率指引。与其说是央行调控的主动性在上升，希望掌控未来宏观经济转型调、结构主导权，不如说这代表了央行对宏观条件的判断：未来中国经济可能要进入非常规时间（经济杠杆调整期），他需要构建非常规的货币操作机制（量化宽松）。一旦未来发生全球流动性紧缩导致的风险内溢，这套机制可以果断向那些具有系统重要性的机构提供流动性支持，并在系统性风险出现时对整个金融市场提供窗口指导和注入流动性。

二是财政赤字货币化越来越明确。在中国，政府的金融能力也就是财政能力，货币和财政本就是政府的左右两个口袋。财政部未来两年要承担财税改革的重任，特别是央地事权和财权的重大调整，不便于操作。国开行某种程度成为了财政二部，央行为国开行提供PSL融资。货币量宽和财政赤字之间并无本质区别(一个硬币的两面)，都是中央信用的膨胀。建议未来这套机制少用于基建的增量投资，多用在帮助其他部门杠杆调整，比方说开行可以收购商业银行按揭贷款，或者直接收购销售不动库存转化为保障房，这套机制未来可能发挥大作用。

中国证券报：如何判断下半年利率走势？

刘煜辉：短线宏观政策逻辑的核心可能锁定在如何避免去产能和可能的地产拐点过程中，所发生的债务自我实现式剧烈收缩，用官方的语境就是，如何避免系统性风险的爆发。

在这套机制运行下，利率上行大体上是有顶（CAP）的。比方说国开10的收益率上行到5.5%以上，开行融资就可能更多走PSL或再贷款了，金融债发行就会缩量。

但在市场出清力量开始释放前，融资成本想要很快下来也不容易。当资本回报率越来越衰弱，资产周转率（货币流通速度）越来越慢，随着时间的推移，整个杠杆将越来越靠央行来维持，利率其实都是靠央行维持，大家都明白。

从中期政治局会议习主席的讲话可以体会到以上的分析逻辑是成立。

我个人的判断，名义利率可能基本是见顶了，当然下行速度可能未见得很快。政策的趋向还是非常清晰的。央行在供给端应该给出了个保险，尽管还“犹抱琵笆”，但已是“口紧手松”了；需求端也基本明确了“慢撒气”调控方式：不会靠强力挤压（紧缩政策、或周期性市场力量集中释放），而靠未来的财税改革、政治建设的推进所产生的内生收敛，让脓包慢慢缩水。当然这一过程需要更高政治智慧和把控力。我判断，未来两张资产负债表呈现扩张趋势的概率是比较大的，一张是中央银行的，一张是中央政府的。这是经济杠杆调整常见的状态。

中国证券报：您怎么看股票市场的走势？

从未来宏观经济状态的演变分析，中国资本市场走势趋向乐观的概率正在上升。

特别是中国金融股有可能经历“阴阳”两界的估值切换。有点类似于欧洲2012-2013年场景。2012年7月，德拉吉 “不惜一切代价保卫欧元区”。以欧洲央行无限印钞权为保证，遏制了国债收益率这一风险传导链条核心的上升趋势，从而成为了欧债危机的转折点，并开启了欧洲股市持续至今的大幅上升。

我们把这种变化称之为“估值频道的切换”。一个将死之人，转为一个虚弱的正常人，未来能否强健尚存在很大的不确定性，但估值体系从阴间转向阳间。

未来行情的演化，经济指标可能只是辅料。股票估值修复的核心来自政策。央行货币政策给出了一个影影绰绰的方向，投资者逐步认识到中央银行愿意开始走上前台扮演最终贷款人的角色（尽管还犹抱琵笆）。由于货币宽松（央行扩表）+（中央）政府负债，经济的尾部风险有可能被封杀。而中国央行有足够的政策灵活度和实施空间，想要随时扩张资产负债表并不存在太多的技术困难。风险暴露不可怕，关键是有没有准备好应对的机制。只要能顺利承接，对市场的冲击就会大大降低。不确定性的降低就会转化为市场上涨的动能。

目前市场研究者最容易犯的错误是，过于纠结于经济指标强弱和政策剂量的大小。对于“处于预期和估值频道变换之中”的投资都没有什么太多价值。反危机政策的精髓在于给出某种预期，让市场自有机制保持正常，而不出现负向反馈。现阶段预期的裂变是最重要的，其他因素都不重要。

 8月8日《中国证券报》专访刘煜辉教授