这是我在昨天在一次内部会议的发言。想得不尽成熟，信口说来的。诸位多讨论。

8月工业数据可能再次会引起纠结。工业掉2.1个点，意味着拖累3季度名义GDP近0.8个点，如果平减波动一下，比如今年1季度平减比去年4季度掉了1.5，今年2季度平减又比1季度上升了1，估计3季度这样的波动会再次发生，所以我感觉3季度的GDP同比依然会比较平稳。

数据不好其实贯穿整个8月份，先是7月份金融数据大陷落，市场纠结了一两天，稳住。随后是传8月份上旬信贷疲弱，接着是PMI向下，市场多是上午纠结一下，下午就拉回，之后是连续五天上升130个点。总理达沃斯剧透M2回落至12.8%，同样反应纠结了，又恢复了平稳。

昨天大跌，纠结升高。上升趋势中多呈现慢涨快跌，很正常，巨幅震荡中换“马”的节奏。

很多人没有预料到行情走势如此之强，在2250点、2280点，2300点陆续卖出了，但卖出后发现，市场根本没有调整的意思，只好换个品种再次建仓。在博弈场合，做错节奏是常有的,错不怕,但要想明白。或许最体现出策略师优良的素质的地方不是对与错，而是逻辑止损。

应该格局放大点看，此轮股票持续上升其合理性不同于以往。简单讲，就是想明白了，拿定主意了，所以要涨。新常态期间，经济下行的风险始终存在，风险暴露不可怕，关键是有没有准备好应对的机制。只要能顺利承接，不确定性的降低就会转化为市场上涨的动能。

我们一直在讲，新常态期间，股票指数方向的关键决定力量是对系统性风险预期的变化，而非经济指标强弱。

中国正走在正确的路径上（新常态），未来三年的重点是财政整固。经济速度向下，但质量预期向上。作为经济质量的晴雨表，股票大概率会持续上升，可能不能轻易下车，但注意结构。地方模式那套多半巳明确是不太行了（2200点附近的盘整就是这个表征，眉飞色舞也就那么一下子），但中央想推动的方向，机会很大，可能二三年内难以证伪（最近成立电子元器件产业基金，前期成立铁路基金，这样的基金后面或会不断出现）。

为什么我们5月底开始看多，6月份进一步明确，7月2号我们给出市场的判断是变盘可能就在7月。

7月底，习主席在政治局的讲话代表着中央对中长期经济方向和政策的确定性判断，不同于以往的季度形式分析会。这个讲话稿子前面推磨了近两个月时间，不是一般的讲话。诸位事后可以再细细体会。

我对“新常态”的理解，感觉包括两层核心涵义。

第一，明确了要不要干（转方式调结构）？这既是一种对中长期形势的一种判断，也是一种态度。

新常态（New Normal）原本来自PIMCO在2008金融危机之后创出的新名词，表示宏观经济从繁荣—衰退周期到正常的恢复过程。对应的就是转型、再平衡过程 。这个词被智囊搜索出对应当下是非常确当的。

经济学中只有“稳态” （SteadyState）概念，新常态更确切的理解：从一个“旧稳态”逐步转向一个“新稳态”的过程。中国经济或会经历从过去10%的高速增长逐步到5-6%的长期稳定可持续增长的“新稳态”的实现过程。目前只是一个中间站。类似于70年代-80年代中期日本经济，97年之后至2005年的韩国。

习主席对中长期经济的判断是明确，我以为他的核心经济思想是两个代表性的东西。

一个是《人民日报》发的“三期叠加”（换挡期、转型期、消化期）；一个是财办副主任杨为民在《学习时报》发的 “习主席经济十论”（速度论、叠加论、定力论、伤筋论、耐心论） ，这个两个东西是核心，是坚定不移的。

这代表着领袖对经济规律（潜在增长下行）的尊重，那与之对应就是“旧常态”，“旧常态”就是不尊重，经济一下行，就要把总需求推上去，不是不可以，习主席说了“非不能也”，但要付出违背规律的代价，那就是通货膨胀、资产泡沫、资源错配和杠杆飙升。

所以十论中讲到，哪怕经济短期再下台阶，也必须刮骨疗伤，放弃过往依赖高投资+低人工成本+低廉资源的不可持续的粗放增长模式。

“新常态”的第二层涵义是，怎么干？

我的理解就是“慢撒气”（习主席说我们不做颠覆性的事情）：不会靠强力挤压（紧缩政策、或周期性的市场力量的集中释放），而靠未来财政和政治建设（习主席说是第五个现代化，即国家治理的现代化）所产生的内生收敛。

做手术（解决问题）是要明确要做的，但要在购买医疗保险的状态下进行，摆脱硬着陆预期、降低经济的尾部风险成为主流意见。

医疗保险谁给？一整套货币金融机制的非常规安排。 西方国家过去五年债务周期调整的政策经验，虽然至今有很多的诟病，但总体上是理性的。

我深信，我们这一套机制是在准备的。但我们不能明说，影影倬倬，犹抱琵笆，数据上是云山雾罩，在央行的资产负债表和其他正式报告中，是无法证实的。上半年央行的资产负债表只温和扩张了7.5%（相较去年底呈减速状态），而商业银行（不包括政策性金融）的表增长了13.5%（相较去年底呈提速状态），两者呈现剪刀差，经验上银行间流动性不会有宽的感觉，但实际上市场流动性非常充沛。我们发现有一个部门表扩张是明显的，即政策性金融，国开行的表2季度就扩张了1.5万亿。央行与“政策性金融”之间的联系是怎样进行的，仍是个“迷”。就让我们继续在忐忑中猜测吧。我曾经写过一篇长文章，讲这一套安排的机制，和其必然的逻辑。有兴趣者可能去找来读读。这里我就不展开了。

“新常态”下，我们可以展望一下市场变化的场景。

宽松会继续，政策不会收，央行（广义）和中央（广义）的表趋势倾向扩张概率大，资金供给方向向上； 依法治国（国家治理现代化建设）中线效果指向“节制资本、节制权贵（国企和地方政府）”，不健康的、无效的资金需求会逐渐产生内生收敛的效果； 中线地产周期向下，意味着通胀难变真老虎（中国通胀是地产型通胀），宏观政策顾忌不多；利率向下力量可能在中线呈逐步聚集的态势（难出现急速跳跃性的变化），国家的尾部风险开始下降。所以“先债牛，再股票”的场景出现的概率不大。概率更大的是债纠结到慢牛，债券可能走的是“牛平”的状态，即由于需求内生萎缩，长端收益率的先下，然后倒逼短端下行（货币政策对需求萎缩的事后确认），这是一个缓慢释放风险的节奏。股票可能正在经历“以预期切换引导”的估值修复。

昨天又有传言央行放出5000亿SLF，很多人又纠结对增长对信贷有什么用。这个思路从一开始就可能是偏题的。在我的理解中，央行所做的这些努力，本心上都是想营造一个“转方式调结构”的平稳的金融货币条件，引导利率下行，而非增长和信贷。如果你仅在刺激中打转转，只会越来越纠结。

总之，我们格局要放大一点。

股票为什么涨，就是想明白了，拿定主意了。没什么可多写的。地产上涨是因为加杠杆，股价上涨是因为要去杠杆（非政府部门），这样理解虽然简单和粗线条，但道理是这样的：权益（它是分子）不上，杠杆也很难下。从各种角度来说，未来政策大概率会向权益倾斜。

谢谢大家。

 《中国证券报》今天整理下发了个导读