刘煜辉/文

人民币贬值与宽货币

1-2月的流动性有两点超出了预期。一是季节性因素比往年强，节前现金增加比去年要多出1w亿，节后大量现金回笼的强度理应高于往年，银行资金充沛；二是个人推测，央行2月13号之后开始在汇率上出手，在我印象中，2005年汇改以来未曾有过如此大胆的举措。

关于这一点有两个明显证据。

一是汇率和利率之间出现了巨大的分化。如果是外汇流出的话，将对国内流动性产生抽离的效果，货币端利率有上升的压力。

二是在岸价格（CNY）引导离岸价格（CNH），同时在岸和离岸人民币现货市场波动要远大于远期市场，这都显示了，这不是一次人民币内在贬值预期驱动的行情。

因为央行买入更多的美元，这自然要增加了基础货币的投放，导致货币市场利率走低。可以推测2月份央行的新增外汇占款可能会显著增加。

我们观察到，2月13号开始，货币市场均衡被快速打破，隔夜下行了200个bp，7天回购下行了180个bp。债券市场的利率品也是在这一天开始摆脱纠结重新开始上涨。节后大约两周时间内，利率品一直处于僵局状态，信用债在刚性兑付获得确认的激励下，开始快速补涨，迅速超过了利率节前所累积的涨幅。

某种程度上，中国债券市场的交易盘多数情况是根据货币端情绪来判断的，将左侧策略转向右侧。

经济下行和需求疲软不是目前利率下行的主要因素。需求衰退的边际效应还没有那么强，中国目前还处于杠杆被动扩张期，即“存量吃增量”的时间。庞大的债务存量存续的嗷嗷待哺和保底线（7%或7.5%）增长的需求仍在。如果要名义GDP增长能稳定在9%（实际增长大致是7%），今年社会融资的规模占GDP的比例不太可能低于28%。除非人为因素使数据关系发生跳跃。

因此，是季节性因素+基础货币的扩张驱动了1-2月的利率下行，但它不具备持续性。

高在岸利率和渐进的升值趋势使得人民币成为了套利交易货币的标的。

过程数据我们可以不去讨论（因为有数据“污染”），就看看事后的结果（对外投资头寸）。

截止至2013年3季度，中国政府对外净债权3.39万亿美元，私人部门对外净债务1.58万亿美元。相较2008年底，政府对外净债权增加了1.584万亿美元，但主要资金来源却来自于私人部门对外净负债的上升，上升了1.273万亿美元。真实的经常帐盈余才贡献了多少？套利贡献了多少？大家可以自己估算。

所以我们可以理解央行的苦心。“螺蛳壳里做道场”。经济有底线，利率和汇率必然都被绑缚着手脚。与其说高利率和升值驱动着套利交易，不如说是经济底线给套利交易做了担保。央行若收太紧，一是利率升高可能激励更多的短钱与之博弈；二是靠经济底线讨生活的那些人会哭爹喊娘地骂。这两年我们经常听到批评央行的声音。

这就出来汇率上突袭一下套利盘。套利盘若不退，央行还得往深里打，货币端就得增加投放 。

但“贬值+低利率”组合非稳态，不可能持续很长时间。

如果人民币走软持续，触发套利交易止损平仓，货币端利率就会回弹。如果诱发大规模资金外流，货币端的流动性冲击又可能发生。

更关键的是，人民币资产价格的下跌。在经常帐盈余衰退后，人民币贬值预期会给中国带来强紧缩效应。如果说2011年之前升值尚属于紧缩工具，政策经常用之来抑制通胀（尽管效果并不佳）。但2011年4季度之后贬值变变成了紧缩效应，升值才能带来外汇占款的上升。一切都沧海桑田。

如果套利交易的减少或消失，资产价格下跌将成为真正的风险。如果房地产价格出现危险—这是中国金融体系至关重要的抵押品，这将意味着全局性紧缩效应释放。

目前决策层还看不出做好这种准备的端倪。

我个人感觉贬值操作可能已经阶段性告一段落了，再往下空间不会很大。平仓盘已经涌出，离岸汇率（CNH）昨天已经快速接近在岸汇率（CNY）。如果离岸汇率（CNH）持续地对在岸汇率（CNY）出现某种程度的折让，这将是资本外流的迹象。此时，几乎可以肯定央行会选择再次稳定人民币汇率。

如果未来泡沫呈现破裂状，为缓冲下行的剧烈而实施中国版QE是可以预期的：包括主动推低利率水平，以及央行逐步将其资产端外汇资产置换成国内债权。

鉴于这种前景，个人看法，目前利率品合理的策略应是典型的左侧交易（逢低买入、逢高卖出，保留底仓），而不是进攻性的右侧交易。

左侧交易的风险其实是时间：迟迟不破，拖下去再挤出个钱荒。利率品赌的是时间，时间越长，收益越低。