中国目前可能正在经历经济的中周期和长周期的顶部叠加，即债务周期与地产周期顶部叠加。2011年以来，中国宏观经济一直在债务冲顶的状态下运行，这基本上已成为业界和学界共识。宏观债务率(非金融部门信用规模占GDP的比例)在2012-2013年上升了31个点，按照目前的上升速度测算，今年年底仍将继续上升14个点。与债务冲顶对应的是，实物经济愈加严重的产能过剩。

　　今年经济下行的压力比之前两年尤甚，主要变量是房地产转入下行周期。过去15年中，房地产也曾经历了两次短暂的调整，一次是外生冲击(2008-2009年)，一次是政策压制(2010-2011年的限购和限贷)。而这一次更多是宏观和市场因素所主导，能否转而再起，目前争议很大。从需求看，人口红利正在经历拐点。2012年中国15岁至59岁人口比2011年减少345万。年龄段放长一点，15岁至64岁人口在2015年也会进入下降趋势。从供给上看，商品房在建面积与销售面积之比冲到了5.1，只要销售转弱(今年前4个月是-8%的增长)，库存的压力极大。

　　日本当年(1990-1991年)是人口、投资率和房价这三个指标同时见顶。中国人口红利已在顶部，投资率按照我们的初步测算，2013年可能达到了52%，追赶型经济体工业化过程中最高也就达到过40%(比方说1990年的日本、1998年的韩国)。更关键的是，如果2013年中国的投资率上冲至52%以上，那意味着中国的储蓄减去投资之后不再是剩余，而是储蓄的缺口，这好像是自1994年以来首次出现，可以理解的经济学涵义是这个经济体的宏观自由现金流开始加速恶化，去年下半年中国金融市场经历的“钱荒”所引致的各个层级的利率全面上升，与此宏观基本面密切关联。

　　中国投资率很有可能也已见顶。那房地产呢？很难说。从经济长周期(10-15年)看，中国这轮房地产上升段从1998年算已经16个年头了，若从真正商品房起步的2001年算起也已经13年了。我们的研究员做过一个关于此轮房地产调整的当量预测。假设调整当量在2014年达到2011年的程度，并在2015年达到2008年的程度，商品房销售可能在2015年下滑30%，名义GDP增速在2015年可能下滑至7%以下。

　　我们面临着宏观政策选择的十字路口。好的政策，应该是系统性存量调整政策开始动手术，这是大思路；而坏的政策，则是老套路：短期企稳后，又开始操心加杠杆速度，收紧货币，“水多了加面，面多了加水”，存量越来越大。

　　当资本回报率越来越弱，资产周转率和货币流通速度也将越来越慢，随着时间的推移，整个杠杆将越来越靠央行[微博]来维持，利率也靠央行维持，这不是长久之计。

　　总量的收紧和放松都走不出这个“局”。总的来说，我们在谈论稳增长时，眼睛不应只盯着货币政策。货币政策刺激的效果是有限的，还有副作用。从长期看，要稳定增长，关键还是存量经济调整的推进，也就是改革的推进。

　　只有改变资金分配的效率(存量经济的调整)，才能恢复收入增长的动能，解脱央行。我有三方面的建议，概括起来就是“清存量、宽赤字、宽货币”九个字。

　　首先，所谓“清存量”，就是政策重心应从“保增量”逐步调整为盘活存量，以降低经济的尾部风险。具体讲就是，减少没有回报的投资；让该倒闭的僵尸企业倒闭，对高负债部门进行资产重组，盘活存量资产；银行应加大坏账拨备与强化资本金同步推进，开始有序出售部分国企股权，补充社保，降低国家负债和杠杆。

　　其次，“宽赤字”。之所以用“宽赤字”而不是“宽财政”，是想区别于以往的“积极财政”。不强调政府开支的扩张，而应着力于节制政府收入增长，与其乱花钱浪费，不如少收钱。为此，更有力度的减税(结合税制改革)是可以考虑的，减税要起作用，必须达到相当大的力度。中央政府可考虑将企业和地方政府的债务逐步有序地转移至中央政府的表上，统一进行债务重组(具体执行的技术细节可以再进一步探讨，比方说这一次中央可以跟地方和银行谈条件，不能全额埋单，要倒逼硬化债务约束机制的建立，从体制上消除未来道德风险的发生)。因此，中央政府赤字应该保持弹性，帮助其他部门调节杠杆。

　　再次，“宽货币”。如果是为了经济杠杆的调整(坏资产出清，或是降税以提振收入增长动力)，此时通过货币政策的非常规量化操作，提供必要的流动性帮财政赤字融资降低成本，这种实践被证明是正向的(IMF[微博]首席经济学家布兰切德去年有篇文章系统地总结了过去5年美欧央行量化宽松的实践)。在经济再平衡的过程中，中央银行可能会处于一种扩张状态(即央行/GDP比例转向上升)，作为与之对应的过程，商业银行可能会处于一种收缩状态(即商业银行/GDP比例转向下降)，这意味着财政赤字的货币化，货币量宽和财政赤字之间并无本质区别，都是国家信用的膨胀，是帮助非政府部门杠杆调整的结果。

　　量化宽松(QE)本无所谓对错，关键在于着力的方向。美联储的量化宽松购买的是经济的存量，至少前半段如此。而中国目前的定向操作，还是在制造新的增量，比如为公共基础设施投资提供融资。如果是为了降杠杆，此时通过货币政策帮财政赤字融资降低成本，虽有争议，但基本共识还是正向的。坦率地讲，现在“定向金融”是值得商榷的，某种程度上讲又重新回到了货币信用的财政和准财政化的路径。

　　在主体软约束导致货币政策传递机制不通畅时，央行构建利率走廊(SLO+SLF)和中长端利率指引(PSL)，是值得肯定的。旨在维持金融稳定，不发生系统性金融风险。但对其转型和调结构的功能不宜寄望过高。

　　经济杠杆调整期间，货币政策的“锚”应该简单锁定为金融稳定，而非其他。这是一种非常规的时间。

　　宏观政策中其实不乏结构性工具(财政政策)，如给服务业减税，给新兴产业和中小企业的资本支出(Capex)补贴(贷款贴息或坏账准备金补贴)，或者向某些部门提供资金(比方说给家庭部门发红包)，效果直接而有效。

　　货币政策作为总量政策，不宜过于细化定向到具体行业或者投资项目，搞不好反而会加剧扭曲的效果。央行目前的定向工具(再贷款、定向降准、甚至PSL)，其实并不能有效保证资金流向的效率，货币结构性操作不能替代有效传导机制。长此以往，资金的使用效率可能会更差。

　　如果“定向金融”以现金流为导向，是根本不用结构性工具去动员的。利率若被阉割了优胜劣汰的出清本能，变成加杠杆的工具，那未来的路径只能是喘息式的。这是由投资回报率和现金流所决定的。中国早就过了将钱砸向基础设施就能带来人口和财富集聚的时期了。比方说，铁路货运都呈现负增长趋势，它对应的正是中国工业重化周期顶峰已过，2013年的投资率很可能已是历史的峰值，但定向金融是否也充分认知了这一过程？

　　考虑到目前经济下行压力很大，对冲政策是必要的。但也要尽可能让市场主体来发挥决定性作用。比方说，可以通过货币政策操作降低财政融资的成本，来帮银行解除枷锁(资本、坏账、贷存比)。大量潜在坏账留在银行体系内是非常危险的，这样银行会变成“僵尸银行”，资本和流动性吃紧，未来外部风险冲击时，银行根本没有反周期操作的能力，会放大经济“硬着陆”的风险。宏观上看，只有通过存量债务的减记和重组，清理“僵尸信用”，才能为新增信用腾空间。

　　让银行在强化的资本约束的框架下重新“加杠杆”，可能要比“定向金融”的效率好得多。股市、融资成本乃至经济增长都可能因此而受益。

     2014年07月18日 06:23  金融时报 

　　刘煜辉简介 中国社会科学院金融重点实验室主任、广发证券(9.63, 0.06, 0.63%)首席经济学家。中国社会科学院、南开大学经济学教授、博士生导师，香港金融管理局客座研究员。中国首席经济学家论坛30人理事，紫金山·鑫合银行家俱乐部首席经济学家。主要研究领域为宏观经济学、国际经济学、金融市场和商业银行方向。在《经济研究》、《比较》、《金融研究》、《世界经济》、《中国社会科学》等国家权威学术刊物上发表论文十余篇，《金融时报》、《中国证券报》专家委员会委员，《财经》、财新《新世纪》周刊特约撰稿人，主持国家级、省部级课题数十项。