《中国证券报》今天的一个专访

底线担保是人民币汇率实现弹性的最大障碍

广发证券首席经济学家，中国社会科学院教授 刘煜辉

中央银行在这个时候动汇率，一方面是情势所迫。近年来跨境人民币套息交易的负面效应越来越大。从对外投资头寸表来看，2011年之后中国对外净资产就开始不增加了，但是资产仍在快速增加，进入靠对外负债快速推动的过程。

从部门来看，截止至2013年3季度，中国政府对外净债权3.39万亿美元，私人部门对外净债务1.58万亿美元。相较2008年底，政府对外净债权增加了1.584万亿美元，但主要资金来源却来自于私人部门对外净负债的上升，上升了1.273万亿美元，私人部门负债大量外币化。这一点与08年之前的特点完全不一样。

2013年外汇占款和官方储备的新增虽然又恢复到了高水平，但总量掩盖了结构：进来的多是短钱，它只是一种名义上的收入，实质是对外负债的上升，出去多是长钱。短钱经过银行中介这部加杠杆的机器又进入到经济的长期资产（地方政府项目和房地产），不断累积脆弱性的隐患。

如果美国货币政策正常化进程导致全球资金成本进一步确定性地抬升，对国内流动性的牵引力量将会越来越强。中国可能不再是“绝缘体”。2010年后中美国债收益率的同步联动性显著增强，这说明中国的外占正越来越多地受到各种套利资金所影响。

短期内套利交易呈现边际加剧态势，1月份代客结售汇顺差730亿美元，远期顺差230亿美元，上升都非常猛。央行此时出手也是形势所迫。

另一方面，央行在汇率上操作，可能也凸显出经济底线思维下货币当局的困境。央行可能很清楚地看到套利资金流动，但难有作为。保持合意的利率、不让人民币自由浮动、遏制热钱三者之间面临着不可调和的冲突，这是教科书非常典型的不可能三角。

经济有底线，利率和汇率必然都被绑缚着手脚。与其说高利率和升值驱动着套利交易，不如说是经济底线给套利交易做了担保。所以我们可以理解央行的苦心。“螺蛳壳里做道场”。央行若收太紧，一是利率升高可能激励更多的短钱与之博弈；二是靠经济底线讨生活的既得利益者、高杠杆部门会给中央银行施加很巨大的政治压力。在这种情形下，央行从汇率端直接入手不失为一种理性的考虑。

央行最希望看到的结果可能是：逐步退出干预，人民币汇率能稳定在某一价位，并围绕之逐步实现双向波动并扩大波幅，从而增加跨境套利的成本。

当然也存在失败的风险。套利交易对中国保增长的底线深信不疑，如此，央行很难从干预中脱身。只要央行减少干预，套利交易很可能又卷土重来，最近的人民币的走势反映了这些信息。甚至不排除未来央行的干预习惯被程序交易所捕获，从而设计出效率更高的交易策略而获利。总之，某种意义上讲，底线担保是人民币汇率实现弹性的最大障碍。

至2月中旬人民币进入贬值波段以来，前期央行主动干预的痕迹还是比较明显的，比如汇率和利率的背离，中间价和CNY引导CNH，这都显示出，这不是一次人民币内在贬值预期驱动的行情。但3月7号后，市场主导因素开始有所增强，即当人民币进入大量结构性产品的下档保护价6.15-6.20区间后，震荡开始加剧，一些风险敞口的平仓盘开始出来，也就是说雪球自己可以开始滚动，获得了一些自我实现的贬值的动力，在央行宣布扩大日波幅以后，动能有所增强，所以随后几天人民币出现连续下跌。但总的还在央行的掌控之中。

从理论上讲，巴拉萨-萨缪尔森效应反映出，经济增长更快的国家实际汇率上升得越快。如果该经济体名义汇率升得较慢的话（汇率低估），那么这个经济体就要发生通货膨胀和资产泡沫，实际上是以另一种形式来反应实际汇率的上升的存在，所以人民币实际汇率这十年已经升得很多了。但如果这个国家进入增长中枢下行的状态，而由于非市场的因素使得其国内的资产泡沫和物价又表现出很强的黏性，那么此时该国的名义汇率就可能进入一种高估的状态。EM经济体多会经历这一过程。

人口红利的窗口关闭和资本回报率的衰退，中国经济增长的潜在中枢的下移，投资和储蓄结构或会发生深刻变化，引致过剩储蓄的消失和经常帐顺差被抹平；而美国制造业新经济因素、“服务业可贸易水平”以及非常规能源革命的经济再平衡战略深化，将导致其经济中可能出现越来越明确的长期回报率回升的预期，1998年以来的经常帐逆差恶化的状况被大幅修正。过去十年的弱美元周期可能逆转。

客观上讲，人民币经历从低估（升值）到高估（贬值），也是汇率实现弹性的必由路径。

短期看，人民币走势更多由非市场的因素所决定。

目前的“贬值+低利率”组合是非稳态，不太可能持续很长时间。

如果人民币走软持续，如果诱发大规模资金外流，货币端的流动性冲击又有可能发生。更关键的是，人民币资产价格的下跌。在经常帐盈余衰退后，人民币贬值预期会给中国带来强紧缩效应。如果说2011年之前升值尚属于紧缩工具，政策经常用之来抑制通胀（尽管效果并不佳）。但2011年4季度之后贬值变变成了紧缩效应，升值才能带来外汇占款的上升。一切都沧海桑田。

如果自我实现的贬值路径形成，资产价格下跌将会成为真正的风险。如果房地产价格出现危险—这是中国金融体系至关重要的抵押品，这将意味着全局性紧缩效应释放。

目前决策层还看不出做好了应对这种场景准备的端倪。

一旦贬值进入自我实现状态，这时候央行只有两种选择：

一是开闸放水，释放准备金予以对冲，理论上这会激发“米德冲突”。可能短暂效应后，会加深贬值预期，恶化经常帐，刺激更大规模的资本外流，利率飙升。EM有很多这样的个案。政策失败的根源是因为：放水以阻止泡沫的破裂，结果进一步恶化了投资和储蓄的关系。当然，中国有3.8万亿美元官方外汇储备和20万亿的法定准备金，能反复抵抗多次，但趋势变化的机理基本上是一致的。余永定老师有句话我印象深刻，3.8万亿美元的外储也就是我们住户部门储蓄的40%。

二是她不想让汇率贬值失控，可以直接进场稳定汇率，可以通过中间价提升，并配合关键价位入市抛售美元，买入人民币，届时货币市场利率会出现紧缩性上升压力。其实某种程度又会回归之前的状态：高利率+稳定汇率。我不是说这种状态好，但我估计它会“活”得更久一点。

我个人感觉，央行大概率会选择再次稳定人民币汇率。央行最希望看到的结果可能是：人民币汇率能逐步实现双向波动并扩大波幅，从而增加跨境套利的成本。如此而已。