财新传媒
位置:博客 > 刘煜辉 > 长端利率的纠结

长端利率的纠结

长端利率的纠结
  刘煜辉:写了两条逻辑的讨论,不一定对,供参考。
  第一条逻辑(关于融资成本)
  最近政策面和市场都有信息传出讨论降低融资成本,主要是降低什么?无风险利率,还是风险溢价?
  如果是要降低风险溢价,最大功效莫过于保全刚性兑付;
  如果要降低无风险利率,对应的是风险溢价释放的话,那实体融资成本很难降;
  目前政策面正在操作的是一种非市场化的方式。为经济中某些特定部位,注入中央政府信用,将更多低成本负债资源导入这些方向(首先被瞄上的低成本资金是邮储,未来有可能是准备金池),但剩余部分可能受到挤出,而市场化融资的平衡点难降,甚至会升高。
  市场乐观情绪希望看到的可能是:无风险利率下来,风险溢价又不要释放。这样的结果,首先一定要是保全资金链不断裂,系统性风险不释放,而无风险利率又要降,那只有印钱(央行直接买利率债),持续的时间取决于通胀回弹。
  抑制负债端利率市场化的速度,某种程度从资金的供给端减少银行的逆向选择(对低收益资产的排斥感),但起不到决定性作用。负债端的压力根本还取决于经济中过剩储蓄(投资和储蓄关系),取决于经济中“影子”利息。
  第二条逻辑的讨论(关于长端利率的纠结)
  刘煜辉:今年1季度货币端非常松弛,长端利率非常纠结,目前关于此的种种解释皆不能释怀其中诸多疑问。代表性的观点是融资需求下行、银行偏好下降等。
  那长端利率为什么纠结呢?不仅仅是长端无风险利率高企难落,实体经济各种信用的利率也在不同程度上升。即便是货币端的宽松,也主要集中在超短端(隔夜,7天回购),同业3个月以上的拆借利率并没有下来,1年期的资金利率还在6%以上。
  各类信用(贷款、信托)利率上升,风险溢价有扩大迹象。说明什么?一种可能是银行偏好下降,但融资需求也未见得是下行的,只有银行偏好下得比融资需求要快时,利率才会上行;二种可能是融资需求并没有明显下行,但资金供给端有强边际限制(银行的存款越来越短缺),比方说贷存比、信贷配额以及非标的比例限制,所以供给不能满足融资需求。
  老实讲,我有点怀疑银行风险偏好整体下行的判断。我们看到蓝星银行摇身一变成了城投债银行,而前期的踏空××银行今年却变得“狼性”十足。
  融资需求的下行老实讲,我也有点怀疑。有兄弟算了下,1季度主要信用债(短融、中票,企业债、公司债,未算PPN)发行量比去年增加1820亿,利率债(国债加金融债)增加2600亿左右,但今年利率水平比去年这个时候平均高出100点以上,可见债务融资需求的刚性。
  地产融资需求2季度应该会开始下行,因为销量下来,开发速度会降速;但保增长的政府项目融资提速、债务滚动需求能否形成完全对冲,不好说。但我感觉融资需求出现非线性(加速)下行状态的概率不大, 要看到非线性下跌,除非刚性兑付打破,资金链断裂发生。
  在我看来,今天的状态可能仍属于去年钱荒后银行的资产负债表的调整范畴。钱荒之后,影子受到越来越大的压制,货币市场与信贷市场重新被阻隔。货币端和信用端相通是当下最大的错配交易。如果说银行偏好有所修正,最大调整来自于此。吃了大亏的银行,负债端的久期都在自觉地加长。银行间长钱的需求刚性,短钱的需求下降。如此而已。
  老实讲,我有点怀疑银行风险偏好整体下行的判断。我们看到蓝星银行摇身一变成了城投债银行,而前期的踏空××银行今年却变得“狼性”十足。
  融资需求的下行老实讲,我也有点怀疑。有兄弟算了下,1季度主要信用债(短融、中票,企业债、公司债,未算PPN)发行量比去年增加1820亿,利率债(国债加金融债)增加2600亿左右,但今年利率水平比去年这个时候平均高出100点以上,可见债务融资需求的刚性。
  地产融资需求2季度应该会开始下行,因为销量下来,开发速度会降速;但保增长的政府项目融资提速、债务滚动需求能否形成完全对冲,不好说。但我感觉融资需求出现非线性(加速)下行状态的概率不大, 要看到非线性下跌,除非刚性兑付打破,资金链断裂发生。
  在我看来,今天的状态可能仍属于去年钱荒后银行的资产负债表的调整范畴。钱荒之后,影子受到越来越大的压制,货币市场与信贷市场重新被阻隔。货币端和信用端相通是当下最大的错配交易。如果说银行偏好有所修正,最大调整来自于此。吃了大亏的银行,负债端的久期都在自觉地加长。银行间长钱的需求刚性,短钱的需求下降。如此而已。

推荐 9