长端利率的纠结
　　刘煜辉：写了两条逻辑的讨论，不一定对，供参考。
　　第一条逻辑（关于融资成本）
　　最近政策面和市场都有信息传出讨论降低融资成本，主要是降低什么？无风险利率，还是风险溢价？
　　如果是要降低风险溢价，最大功效莫过于保全刚性兑付；
　　如果要降低无风险利率，对应的是风险溢价释放的话，那实体融资成本很难降；
　　目前政策面正在操作的是一种非市场化的方式。为经济中某些特定部位，注入中央政府信用，将更多低成本负债资源导入这些方向（首先被瞄上的低成本资金是邮储，未来有可能是准备金池），但剩余部分可能受到挤出，而市场化融资的平衡点难降，甚至会升高。
　　市场乐观情绪希望看到的可能是：无风险利率下来，风险溢价又不要释放。这样的结果，首先一定要是保全资金链不断裂，系统性风险不释放，而无风险利率又要降，那只有印钱（央行直接买利率债），持续的时间取决于通胀回弹。
　　抑制负债端利率市场化的速度，某种程度从资金的供给端减少银行的逆向选择（对低收益资产的排斥感），但起不到决定性作用。负债端的压力根本还取决于经济中过剩储蓄（投资和储蓄关系），取决于经济中“影子”利息。
　　第二条逻辑的讨论（关于长端利率的纠结）
　　刘煜辉：今年1季度货币端非常松弛，长端利率非常纠结，目前关于此的种种解释皆不能释怀其中诸多疑问。代表性的观点是融资需求下行、银行偏好下降等。
　　那长端利率为什么纠结呢？不仅仅是长端无风险利率高企难落，实体经济各种信用的利率也在不同程度上升。即便是货币端的宽松，也主要集中在超短端（隔夜，7天回购），同业3个月以上的拆借利率并没有下来，1年期的资金利率还在6%以上。
　　各类信用（贷款、信托）利率上升，风险溢价有扩大迹象。说明什么？一种可能是银行偏好下降，但融资需求也未见得是下行的，只有银行偏好下得比融资需求要快时，利率才会上行；二种可能是融资需求并没有明显下行，但资金供给端有强边际限制（银行的存款越来越短缺），比方说贷存比、信贷配额以及非标的比例限制，所以供给不能满足融资需求。
　　老实讲，我有点怀疑银行风险偏好整体下行的判断。我们看到蓝星银行摇身一变成了城投债银行，而前期的踏空××银行今年却变得“狼性”十足。
　　融资需求的下行老实讲，我也有点怀疑。有兄弟算了下，1季度主要信用债（短融、中票，企业债、公司债，未算PPN）发行量比去年增加1820亿，利率债（国债加金融债）增加2600亿左右，但今年利率水平比去年这个时候平均高出100点以上，可见债务融资需求的刚性。
　　地产融资需求2季度应该会开始下行，因为销量下来，开发速度会降速；但保增长的政府项目融资提速、债务滚动需求能否形成完全对冲，不好说。但我感觉融资需求出现非线性（加速）下行状态的概率不大， 要看到非线性下跌，除非刚性兑付打破，资金链断裂发生。
　　在我看来，今天的状态可能仍属于去年钱荒后银行的资产负债表的调整范畴。钱荒之后，影子受到越来越大的压制，货币市场与信贷市场重新被阻隔。货币端和信用端相通是当下最大的错配交易。如果说银行偏好有所修正，最大调整来自于此。吃了大亏的银行，负债端的久期都在自觉地加长。银行间长钱的需求刚性，短钱的需求下降。如此而已。
　　老实讲，我有点怀疑银行风险偏好整体下行的判断。我们看到蓝星银行摇身一变成了城投债银行，而前期的踏空××银行今年却变得“狼性”十足。
　　融资需求的下行老实讲，我也有点怀疑。有兄弟算了下，1季度主要信用债（短融、中票，企业债、公司债，未算PPN）发行量比去年增加1820亿，利率债（国债加金融债）增加2600亿左右，但今年利率水平比去年这个时候平均高出100点以上，可见债务融资需求的刚性。
　　地产融资需求2季度应该会开始下行，因为销量下来，开发速度会降速；但保增长的政府项目融资提速、债务滚动需求能否形成完全对冲，不好说。但我感觉融资需求出现非线性（加速）下行状态的概率不大， 要看到非线性下跌，除非刚性兑付打破，资金链断裂发生。
　　在我看来，今天的状态可能仍属于去年钱荒后银行的资产负债表的调整范畴。钱荒之后，影子受到越来越大的压制，货币市场与信贷市场重新被阻隔。货币端和信用端相通是当下最大的错配交易。如果说银行偏好有所修正，最大调整来自于此。吃了大亏的银行，负债端的久期都在自觉地加长。银行间长钱的需求刚性，短钱的需求下降。如此而已。