中国目前可能正在经历经济的中周期和长周期的顶部叠加，即债务周期与地产周期顶部叠加。2012年以来，中国宏观经济一直在债务冲顶的状态下运行，基本是共识。宏观债务率（非金融部门信用规模占GDP的比例）在2012-2013年上升了31个点，按照目前上升速度测算，今年年底仍将继续上升14个点。与债务冲顶对应的硬币的另一面是，实物经济愈加严重的产能过剩。
今年经济下行的压力比之前面两年尤甚，主要变量是房地产转入下行周期。过去十五年中，房地产也曾经历了两次短暂的调整：一次是外生冲击（2008-2009年），一次是政策压制（2010-2011的限购和限贷）。而这一次更多是宏观和市场因素所主导，能否转而再起，目前争议很大。从需求看，人口红利正在经历拐点。2012年中国15岁－59岁人口比2011年减少345万。年龄段放长一点，15岁－64岁人口在2015年也会进入下降趋势。从供给看，商品房在建面积与销售面积之比冲到了5.7，只要销售转弱（今年前4个月是-8%的增长），库存的压力极大。
日本当年（1990-1991年）是人口、投资率和房价这三个指标同时见顶的。中国人口红利已在顶部，投资率按照我们的初步测算，2013年可能达到了52%，追赶型经济体工业化过程中最高也就达到过40%（比方说1990年的日本、1998年的韩国），中国很有可能投资率也已见顶，那房地产呢？很难说。从经济长周期（10-15年）看，中国这轮房地产上升段从1998年算已经16个年头了，若从真正商品房起步的2001年算，也已经13年了。
宏观层应该非常灵敏地感知了今年经济下行压力之大，所以政策自年初开始就悄然在调整和对冲。
货币层面的变化最大。央行一直意图维持一个很宽的货币端。因为经历了去年的钱荒，刚开始时市场很狐疑，是不是为了两会的政治时间窗口？但在经过几次“该紧不紧”的检验后（比方说正回购减量，央票到期不续做），大家开始相信货币当局的态度是在改变。甚至逐渐在生成央行会变得更加激进的预期（比方说最近市场对于降准降息的强烈预期）。
相比“宽货币”而言，在信用端，宏观层还是有所“矜持”的。信用供给端的约束一直没有解除，比方说贷存比和信贷配额的限制一直没有放，对影子银行的整顿也如预期推出（127号文），这体现了货币当局对软约束体制的忧虑。包括4月之后出来的一些应对下行压力的定向刺激的措施，也是基于这种考虑。中央银行不光要管总量，越来越要管结构，某种程度上，中央银行是在代行商业银行的职能。
但中国问题的根源在于资金分配效率，机器输出的配方坏了，有金融组织体系问题，更深层却是金融信用的财政化可能更加严重。
目前中国的信用供给主要是三个渠道：信贷、影子和债券。按照各信用的参与主体分，又可以分为定向和非定向。债券基本属于这个经济体中“高大上”主体参与的领域，时下叫“定向金融”。货币端维持宽松，也应该属于“定向金融”的重要组成部分。因为债券有二级市场，交易盘受货币端驱动最容易将资金定向导入至这个经济体的核心资产（也是债券市场的主体：铁公基、央企、国企）。 而非定向信用（信贷、非标）的融资成本都有不同程度的上升。贷款基础利率（LPR）从去年10月份5.71％上升到目前的5.77％。一般性贷款的加权平均利率从去年年底7.14%上升至今年1季度的7.37%，个贷从6.53%上升至6.7%。
依然是13%的货币供给总量，非定向的部分少吃一口，影子和贷款都不旺，债券市场因此得到了好处。
时下定向和非定向部分融资成本的分化，更似在真实地反映中国的信用溢价的扩大。某种意义上讲，目前定向部分的融资成本可视为中国的无风险利率的真实前沿。
接下来政策希望非定向部分的融资成本也能往下降。感觉上会有以下几种场景。
一是非定向部分的需求向定向支持的融资领域（债券）移动，寻求满足（债券融资的门槛降低），这样非定向部分的融资成本能被带下来些，这体现在债券融资的需求上升；
二是非定向部分的融资限制松弛（主要是贷存比和信贷配额的放松，影子指望不上了），增加资金供给满足更多非定向部分主体的需求，这体现为贷款的资金供给上升；
三是央行在货币市场注入更多的水（比方说降准），但还是要通过一或者二，定向和非定向部分的互动，来收窄非定向和定向之间的信用溢价。
当然,直接减息也是可能的场景。但在利率市场化的冲击下，原来官定的基准存贷款利率已经有点名不副实。 银行贷款利息浮动已经放开，银行贷款定价更多由其负债端成本（内部资金转移定价）来驱动，关键是负债端成本。由于银行存款越来越短缺, 且平台和房地产等软约束的融资主体能够承受较高的利率水平, 贷款利率并未因竞争而趋于下行，而呈现稳中有升的态势。压低存款基准利息是能起作用的，但这取决于宏观层“逆”利率市场化的意愿，从目前投资和储蓄的关系看，中国经济中的“影子”利息是在明显上升通道中的。
总的说来，我们在谈论稳增长时，眼睛不应只盯着货币政策。货币政策刺激的效果是有限的，并有不小副作用。在长期要稳定增长，关键还是存量经济调整（也就是改革）的推进。
美联储的量化宽松购买的是经济的存量（至少前半段如此），中国目前的定向操作（再贷款和定向降准某种程度也是一种量化操作）还是在制造新的增量（为公共基础设施投资提供融资）。如果是为了降杠杆（坏资产出清，或是降税以提振收入增长），此时通过货币政策帮财政赤字融资降低成本，虽有争议，但基本共识还是正向的。坦率地讲，现在的办法（定向金融）是值得商榷的，货币政策帮公共基建投资降低成本，实际上又重新回到了货币信用的财政和准财政化的路径，长此以往，资金的使用效率会越来越差。
如果定向是以现金流为导向，根本是不用非市场机制去动员的。利率若被阉割了优胜劣汰的出清本能，变成加杠杆的工具，那未来的路径只能是喘息式。这是由投资回报率和现金流所决定的。中国早就过了将钱砸向基础设施，就能带来人口和财富集聚的时间了。比方说，铁路货运都进入负增长趋势，它对应的正是中国工业重化周期顶峰已过，投资率很可能2013年也是历史的峰值，但定向金融是否也充分认知了这一过程？
考虑到时下经济下行压力很大，对冲政策是必要的。但也要尽可能让市场来发挥决定性作用。比方说，可以通过货币政策操作降低财政融资的成本，来帮银行解除枷锁（资本、坏账、贷存比）。大量坏账留在银行体系内是非常危险的状态，这样银行会变成“僵尸银行”，资本和流动性吃紧，未来外部风险冲击时，银行根本没有反周期操作的能力，会放大经济“硬着陆”的风险。宏观上看，只有通过存量债务的减记和重组，清理僵尸信用才能为新增信用腾空间。
让银行在强化的资本约束的框架下，重新加杠杆，可能要比定向金融的效率要好得多。股市、融资成本乃至经济增长都可能因此而受益。
一家之言，不尽成熟，敬请方家指教。
刘煜辉/文
我们需要怎样的货币政策来对冲经济下行风险
6月6日《中国证券报》头版导读文章
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