关于目前利率和债市的六点体会0218（刘煜辉）

1、总需求下行并不完全对应货币需求下行。这个连接点就是流通速度。如果周转率下得更快，货币需求是下不来的。所谓“经济下行+利率上行”阶段；

2、货币端稳住不太难，央行积极使劲一点就行。但资金成本的中枢还是会上升。感觉目前货币端向长端传递弱了（长端资金需求下不来，如银行调表和保增长底线），货币端对真实资金松紧的指示性变得不太好；

3、信用债后来居上是因为走老路，道德风险回升。刚性兑付下，信用利差某种程度等于流动性溢价（货币市场）。货币端松弛，某种程度上讲是对混乱的地方财政和影子套利的补贴和妥协。不保持一定压力，错配模式重新活跃，商业银行资产负债表的调整会很难持续。

4、但信用（包括非标）与利率是矛和盾的关系。刚性兑付受到保护，激励资金流向信用品，又会回到资金需求端问题，反转过来，可能会成为利率品上行的阻力，甚至累积成为下跌的动力。2012年9月开始的一波信用债牛市，利率品根本就不动。完全是支持债务展期的刚兑推着信用走。到了2013年6月终于撑不住了，利率品开启了下跌之旅。

5、兜底能支持信用债走到多强？不知道。时间流逝或是风险偏好最大的敌人。一看利率品状态，毕竟现在信用品是在4.5%（10年期国债）的高台上在玩，而2012年9月至2013年5月这个平台只有3.2%。二看央行多大程度能容忍错配套息重新上升，她会把货币端利率维持在一个什么水平？三看今年不断到期的信托如何冲击风险偏好，兜底的案子多了，人的神经也会变得紧张。

6、如果刚兑被打破（真实违约），届时利率债到底是避风港，还是去杠杆的对象？这很痛苦。中国的银行体系是政府型的，隐藏坏账的动机强烈（道德风险）。如果没有自上而下的债务存量综合解决方案，银行最可能的行为：会不断地延展不良资产。

只要资产已经形成，对资金的渴望便是刚性的，在这种情况下，没有人愿意自己的项目停工，所以融资的利率弹性变差，拉的时间就会更长并持续推高利率。这时候，如果挤压融资端（抑制影子融资），只会驱动银行去寻找新的融资方式，来与之匹配；或是进行资产端的腾挪，即减掉卖得掉的资产，以保住这些没有流动性的资产，如此，流动性好的资产很大可能会被殃及。