就目前的中国宏观状态而言，是一个研判相对简单的时期。可以相对弱化对于经济短周期（库存和价格）波动的关注。

2014年中国经济和市场的焦点是看流动性压力如何解除，包括以何种方式才能解除？ 2013年6、7月份中国金融市场所遭遇的流动性冲击，是经济内生性的。长期负向因素以一种非线性的方式、在一个集中的时点、在一个薄弱的环节显现出来。经济对债务承受的极限最敏感反应是流动性。泡沫破裂过程一定对应的状态是利率飙升。

目前政策层已基本形成了共识。一是资金供给端可能是没太多办法的（至少是央行的看法）。在当前债务杠杆快速上升、产能严重过剩的大背景下，货币当局不存在大规模放松流动性的条件，缺乏能够有效降低长期利率的手段；央行最可能做的是，通过创新流动性管理方式来平复货币端的季节性剧烈波动；二是流动性压力源于经济中旺盛的货币需求（庞大的债务存量存续的嗷嗷待哺和新增扩张的需求依旧）。只有当资金需求端受到有效压制之后，利率中枢趋势性下移才能发生。需求端未来状态的改变主要是看三个事是否允许发生：关厂、下马、和违约（信用系统的刚性兑付被突破）。只有这三个事发生，才意味着减杠杆实质性开始。否则无解。

需求端如果没有发生实质性改变的话，国债收益率维持在相对高位（比如4.5%以上）是大概率状态，不排除阶段性突破2004年形成的历史高点5.3%的可能。

货币端的松动恐怕难以带动长端利率的持续下行，更多的是一种期限结构的变化，即由平坦化变为陡峭化。两个因素导致了这种变化：其一、经历去年下半年货币端频繁波动后，银行自身在调整期限错配，拉长负债端久期，经济体系的资产负债错配不可能在短期内完成，如此长期资金需求很难下降（未来中长期债券的供给量偏大）；其二、央行内心充满了“纠结”， 在她看来，如果主动推低货币端，某种程度上讲是对混乱的地方财政和影子套利的补贴和妥协。她需要在流动性管理和抑制杠杆上升速度之间找一个平衡。

近期短端利率债收益率下行速度过快，受央行货币端操作情绪因素影响较大。市场在拿不准央行意图时（货币政策是否转向，开始改变紧平衡），短端利率债品种（1-5年期）成为交易盘操作的对象，但长端品种仍谨慎。 一旦货币端宽松态势发生改变，短端利率回弹速度也会很快，而交易量将大幅萎缩。我们对货币端松弛的持续性持谨慎的态度。

按照常规推测，央行偏积极的操作有望延续至3月初两会前，因为这段时间是地方政府对央行的压力期（国开行今年贷款利率或被迫大幅上移，诱发地方政府抱怨） 。但如果1月份信贷投放过快，不排除央行操作节后就转向谨慎。

如果减杠杆确实发生，经济会经历状态的转变——由“经济下行+利率上行”转向“经济下行+利率下行”，这是经济去杠杆的完整过程。

目前市场的分歧在于，如果刚性兑付被打穿的预期升温，导致风险溢价开始释放，是否立马就能对应利率的“春天”。我们认为，这两者无法形成恰到好处的“无缝对接”，不宜操之过切。减杠杆直观图景是：“经济下行+利率上行”转向“经济下行+利率下行”。在拐点，我们应该看到，当下在市场到处借钱来延展债务的融资者在转变成债务重组者和资产清算者。 所以，客观上讲，目前“经济下行+利率上行”的左侧过程应该还没有结束。

宏观状态的演化决定了投资策略的选择。

如果减杠杆实质性推进，意味着“经济下行+利率上行”转向“经济下行+利率下行”的拐点可望加快临近 。对应这一过程的市场状态，V型是符合逻辑的（行到山穷水尽时，方能坐看风云起）。 这也是市场所谓“先破后立”。经济“破”后能否立刻就进入“立”，很难；但在预期的作用下，市场（无论是股票还是债券）很大概率会走出一个“立”的右侧。

在状态转换过程中，经济当然也可能出现走走停停，破一阵子又稳一下，这会导致经济下行的时间被拉长，在V型的左侧出现一些周期品种的波段操作的机会，如2012年的12月到2013年2月，2013年的7月到9月。我们认为，这种“库存+价格”波动所导致的周期品的机会可能越来越小。尤其是十八届三中全会之后，政策逆周期政治意愿和现实空间非常有限。

如果不“破”，以“稳”为主保持目前的状态，股票市场的演进路径相对会较清晰，即过去一年市场风格分化仍将继续延续，只要宏观进入阶段性企稳状态，主题机会主题机会仍将是主流。未来三五年，主题投资大体表现为两个方向：一是改革，可以从政策方向和案例中寻找；二是转型，即新经济因素，市场就是参照美国市场的机会，未来二十年新经济主要聚焦以下几大领域：大数据、智能生产、无线网、非常规能源革命。

展望2014年投资机会，风格分化难被颠覆，但操作难度会加大，主要的变量在流动性。所以是“改革的憧憬在利率的刀锋上‘跳舞’”。利率压力在2013年上半年没有显现，压力于下半年表现出来。但人们对6-7月份那场“钱荒“的认识和预期还未不统一。当时多数投资者认为这只是一次偶发性事件，中央银行放水冲一冲就能过去。所以，市场风险偏好并未被挫伤，仍处于高位，创业板和小股票不断创出新高。但随着时间的推移，投资者对市场的看法可能会逐步改变，认识到这种流动性冲击或会变成一种“常态”，而央行对此也无能为力。风险偏好有显著下降的隐忧。这是2014年股票投资的主要难度所在。目前市场高度关注流动性的状态，与其说是为搏周期品反弹的机会，还不如说是更担心支撑去年以来的主题投资的风险偏好会否会出现突然“崩塌”的“黑天鹅”。

债市和宏观的逻辑是一致的——减杠杆会加速信用债风险溢价释放，出清后才能迎来利率的“春天”；否则仍将是煎熬（利率压力）。

6.未来之路

对市场而言，“破”下去或是好的开始，不“破”意味着坏的尚未结束。

6.1未来路径的三种选择

2012-2013年每年债务率上升都在15-16个百分点。如果按照这个速度增长下去，到2016年非金融部门债务率就会达到GDP的250%左右，这恐怕是仅次于日本的债务水平。

未来的路径无外乎三条。一是继续加杠杆；二是维持现有的杠杆水平；三是主动开始减杠杆（严格地讲，这一过程是这样的：前期由于经济减速过快，可能还会有一个短暂的债务率跳升过程，然后随着债务重组和资产清算的展开，债务率开始趋势性下降）。

但减缓或控制债务率上升，不是件容易的事，将面临很大的经济增速的挑战。可以简单核算下，2013年非金融部门债务率大致相当于GDP的201%。假设加权平均债务成本为7%，那么每年总债务滚动利息就相当于GDP的14%。如果名义GDP增长能稳定在9%（实际增长大致是7%），若想把债务率控制在目前水平不上升，每年社会融资总量占GDP的比例必须压制到18%以下。这比过去五年的平均水平要低10个百分点。

第一个问题，如果债务率继续攀升，利率的中枢能稳定在目前水平不再上升吗？

第二个问题，如果严格控制信用总量的扩张，名义经济增速还能稳定在9%以上吗？自2009年开始，每年的社会融资总量都接近于GDP的30%，而名义经济增速却下降了近一半。经济增长对债务依赖性极强。

考验央行以及更高宏观决策层的大智慧。

7.全球大类资产配置

未来三年全球大类资产有两个主导力量。

一个是美国货币政策正常化预期，可以视为全球大结构的“货币供给”。  美联储仍是全球的央行。在过去50年间，美国10年期债券收益率的起伏与全球市场的危机和复苏步伐一致。

QE结束的节奏和快慢，其实都不重要，只要预期在，经济会自主地调，比方说2013年就是这样，尽管QE没有停（赤字还是缩的，意味着国债供给是收缩的，按理说，央行应能更好控制资金的价格，但事实并非如此），货币实际是紧的，因为市场主体的行为在变，看看黄金、债、商品就知道。

另一个是中国模式正在失去动力，可视为大结构的“货币需求”。尽管内心充满着纠结，不时还在抵抗，但已有无力回天之感。抵抗的困局宏观上叫“米德冲突”。它只会不断地推升中国的资金成本，直至政府和企业部门最后靠庞氏都无法支撑。

美元作为全球货币，使得每一次美国国债收益率的变动都能引起新兴市场和周期性资产的剧烈动荡。10年期债券收益率大升时，也正是1987年的“黑色星期一”以及后来的储蓄贷款危机、1997年亚洲金融危机、2000年互联网泡沫破裂以及2007年的全球金融危机等一系列危机发生的时候。

周期性资产（商品）和新兴市场（EM）的超级周期已经在2011年中旬结束。这类资产只有波段性机会，而没有系统性机会。2011年中期后QE其实只支持了一个美股，其他大类都是软的。

中国可能不再是“绝缘体”。2010年后中美国债收益率的同步联动性显著增强，这说明中国的外占正越来越多地受到各种套利资金所影响。

另一个证据来自对外投资国际投资头寸表，2010年之后对外金融净资产不再增长，但资产的增长速度并没有衰竭下来，这主要依靠对外负债的上升。总量掩盖了结构：进来的是短钱（它只是一种名义上的收入，实质是对外负债的上升），出去多是长钱（比方说李嘉诚的撤资、国内的灰色收入的转移以及富裕阶层的移民潮）。短钱并没有在金融系统“空转”，而是经过银行中介又进入到经济的长期资产，不断累积脆弱性的隐患。如果全球资金成本进一步确定性地抬升，对国内流动性的牵引力量将会越来越强。

2014年，全球大类优选或仍在发达经济体（DM）（见附件参考材料：美国-欧洲-日本-新兴市场）：

美股--仍是全球大类的优选，但存在隐忧。2012年中期之后，美股的上升不再得益于企业盈利的改善，而主要依靠情绪（估值）推升，但仍是优选；

欧股--由于持续两年（2011-2012）的财政整固，欧元区从频临崩溃的预期转向可能变成正常人，尽管是一个体虚的正常人，但市场反应是巨大的，因为这是两种估值体系的之间跳跃（从崩溃到正常），如此可以理解欧股2013年的强势表现；2014年则可能回归同一种估值体系下，从虚弱到强健的判断，对此我们持保留状态，恐怕没那么容易（看看欧洲的就业和通胀）；

日股—安倍经济学的软肋是：量宽政策所导致的通胀预期过快上升，实际利率上升会成为经济复苏的“杀手”（去年6月日股的阶段性暴跌的逻辑所在）。只要这个逻辑没有接通，安倍的三支箭还可以继续深化。

从2014年1月份全球ETF配置来看，新兴市场股票遭到明显减持，而美国和日本股票被增持。

 《中国证券报》头版专访广发证券首席经济学家，中国社科院刘煜辉教授 改革的憧憬在利率的刀锋上跳舞