历史规律被打破

经历6-7月份的“钱荒”之后，中国金融体系的流动性压力丝毫没有舒缓的迹象。

货币比名义经济增速尚高5个百分点，为何利率却出现创新高的强劲动能? 这是债券市场的资深投资者百思不得其解的事。

比照过去十年的经验，三次利率高点的发生所对应的经济状态，都是货币低于名义经济增速，由于经济的动能十足而使货币供给不能满足。但这一次规律却被打破。

货币经济学关于这种状态的解释是：货币流通速度可能在快速下降。

如果一个经济体存在大量的资源错配至不具备经济合理性的项目，大量错配至低效率的部门，以至于许多企业已无法产生足够覆盖利息的资产回报率（庞氏特征），而在地方政府竞争体制中，许多僵尸型企业难以灭亡，这些企业占据大量信用资源而得以存活。如此，收入增长必然变慢（宏观上叫潜在增长水平下沉），微观上是收入速度会越来越显著落后于债务的速度，杠杆快速上升。货币层面的反映是货币周转速度不断变慢，经济增长越来越依赖于新增货币的推动。 在2007年，每创造1美元的经济增长需要承担1美元的债务，然而从那以后，每创造1美元的经济增长却要耗费3美元的债务。这是人们在信贷繁荣的末期所通常见到的现象，因为更多的债务被用来支撑那些低效的投资和存量资产。

中国学者易纲、余永定都曾研究过这个问题。易纲在《中国的货币、银行和金融市场：1984-1993》中论述到长期资源配置效率低下和错配，致经济泡沫生成，货币流通速度变慢，特别是在泡沫临近不可持续和已经进入破裂状态下，货币层面的反映是周转速度不断变慢，总量虽然高企，但经济中并不感到资金的宽裕。这两种状态的区别在于前者会伴随比较敏感的通胀（滞胀），而后者则可能是通缩。余永定（2007）指出1998-2002年间中国的M2/GDP显著升高并伴随持续的通货紧缩，这个期间不良贷款大量在银行体系涌现。2008年次贷危机后美国M2/GDP也出现了显著升高并伴随低物价，都属于泡沫破裂的状态。

图1 令人困惑的利率飙升

流动性压力是内生性的

所以，中国在2013年中期所显现的越来越强劲的流动性压力是经济内生性的，它和宏观面的债务冲顶、经常帐盈余收窄、国际收支的拐点都源于一条逻辑线索：生产率衰退（潜在水平的衰退）。

图2 中国整体债务率2009年开始迅速上升，2009-2010是第一轮加杠杆，2012-2013年是第二轮加杠杆。

流动性的外部状态由之前的“易松难紧”转向“易紧难松”；内部状态之所以由于错配严重已显现出庞氏特征，说到底，都是资本回报率出现了严重的问题。

图 3 外汇占款的结构性变化

所谓脆弱性，是指流动性的外部状态由之前的“易松难紧”转向“易紧难松”，这种变化确立是在2011年4季度。今年5月以后，一旦金融项目的套息活动得以遏制，外汇占款又重归去年的萎靡，流动性就会回到需要央行主动“关照”的状态。

外汇占款的波动性明显增强，且外占对流动性的指示性也越来越差。10月份全部金融机构外汇占款新增4400亿，但金融市场利率大幅飙升。

外占总量还掩盖了结构的问题：现在进来的短钱成分越来越多（跨境套息的资金流入完全不同于经常项盈余，它只是一种名义上的收入，实质是对外负债的上升），而出去却多是长钱。短钱经过银行中介又进入到经济的长期资产，不断累积脆弱性的隐患。

图4 国际收支拐点实际上反映的宏观意义是：经济相对生产率的衰退

从内部状态看，不仅是金融部门，而是整体经济的流动性错配可能累积到了相当严重的程度。从非金融部门资产负债表看，负债端久期明显变短，这是因为近年来以“票据+非银”的银行影子业务规模迅速地膨胀；但资产端却明显变长，大部分资金流向基建、地产和其他高杠杆低效部门，形成资金的沉淀，周转率大幅下降；从银行的表看，由于外汇占款的萎缩和产业部门回报率的下降，银行体系低成本负债资源趋于枯竭，近年来只能用更短的/不稳定的/高成本的负债（同业+理财）去支持其信用资产，进一步加剧了流动性的脆弱性。

这种内外状态靠中央银行一家之力是勉为其难的。它只是裱糊匠，哪漏风贴块纸。6、7月曾想试着揭盖子，最后发现办不了，所以又盖上了（央行在7月底重启逆回购松动短端，某种程度是对影子业务的一种补贴，所以错配模式重新恢复，银行资产负债表调整阶段性结束）。但这个压力并没有解除并还在累积长大。

找个视角，从债市角度观察利率（流动性压力）

银行债券配置盘=存款-贷款-表内影子业务-法定准备金。表内影子业务，是指银行表内对非银金融机构债权和银行同业的净债权的增加。因为银行存款都产生于贷款+其他资产购买（包括结汇、影子业务）。
    如果存款来自结汇的贡献显著下降；又受到理财脱媒的分流（包括P2P和余额宝等）；加之表内影子对存款的派生能力不及贷款；
    所以存款增速明显放缓，并越来越显著落后于贷款+表内影子增速，银行债券配置盘受到挤压，利率债难出现趋势性机会，甚至存在风险。比如6-8月份期间，当银行想调整错配时，会拉长负债久期，长期资金需求上升，负债成本上升又导致银行不配置低收益资产。结果是债券一级市场招标经常很糟糕，银行参与程度差，呈现出一级市场收益率带动二级市场收益率上行。

图5 存款速度越来越落后于信用扩张

图6 信用债是“鸡肋”

中国的信用债是一种异化的估值。过去两年主要靠银行理财配置支持。利率市场化和刚性兑付形成对信用债的刚性需求，导致信用债一直被压在理财成本加一些溢价附近。如果无序违约的出现和刚性兑付被打破呢？

今年信用债的交易量只有去年同期的两成，这也许是另外一种调整方式。

未来如果要出现利率中枢下移的趋势，驱动力只能来自于：
1、     贷款+银行影子显著减速；
2、     1的发生，意味着内需（投资）衰退加剧，经常帐盈余可能因此受到衰退性恢复，外占存在改善的可能（当然也存在资本流出加剧的场景，但中国还是存在资本项管制以及其他政策限制资本的流出，能约束这种场景）；
3、     1的发生，也意味着债务供给可能受到抑制；
4、     经济下行加速，也使得央行主动推低利率或降准的概率上升。
    银行债券配置盘重新获得提振的关键依然是：贷款+银行影子减速。这与98-02年期间“宽货币、紧信贷”下利率下行逻辑上是一致的），经济对应的状态是：投资减速和经济下行幅度拓展，甚至缩的状态出现；换种说法，无效需求挤出的显著下降，主动清理僵尸存量工作展开。
    但这样做的确存在政策失据的风险，如果出现无序违约的相互践踏，风险溢价会飙升。中长期看会出现不同于2012-2013年的状态，机会更多在利率债，而风险更多在信用债。

减杠杆的初期，利率债也是痛苦的。不能奢望政策设计如电脑程序般的精确。机构减资产过程，首先伤害的是流动性好的资产。

往往痛过之后才能好。

6月以来利率的痛楚是否已经过去？目前加杠杆的过程都还没有确认结束，现在仅仅是一些去杠杆的预期。

总结：任何杠杆的扩张和维系都会消耗货币，挤出无效信用需求的决心和路径现在还不是很清晰，维系杠杆（被动增加）还是最重要的政策选择。未来时间段货币边际改善（央行的努力或短期外占的改善）可能会缓解名义利率快速上行的压力，但只要不出现到信贷和影子都下的局面，债市趋势性机会很难。我们在等待，债市在等待希望的时刻。如果出现信用需求全面下来，受益的确是利率，但之前可能会有个踩踏期。如2011年7月至9月。

 一言敝之：只能等待决策层下决心减少挤出以及选择合适的路径。

“紧信用”的预期已开始出现。

最初信号出现在央行胡晓炼行长在9月中旬的一次讲话，很长一段话谈宏观政策和审慎监管的关系。意思应该很明显。不能要求宏观政策为审慎监管的漏洞埋单。这部信用分配机器配方是定好的，放得越多，只是平台地产得到的更多。除非配方换了。这配方显然不是央行所能决定。

央行在《三季度货币政策执行报告》所表述的“去杠杆”到底能执行到什么程度，最终取决于最高领导心中的“底线”。

叫停买入返售的《三方合作协议》（影影绰绰的9号文），银行仍可通过应收款项类科目投资非标，外加一个同业担保，权重还是25%

我们非常清楚其中逻辑：如果不减杠杆，流动性压力是不可能自动消失的。这口流动性的压力锅实在升压太快了，央行只是锅上那个压盖子的人，它已经尽力了。地方财政和影子的混乱，重塑强势的中央权力或能会改变这种形势。前景可期待，但过程的前期却很痛苦。

「紧信用」必须要经历一个状态变化过程，只有从（资金）供给端的挤压（对影子的审慎监管的强化）向（资金）需求端自我收缩（债务重组、经济下行空间拓展）转化时，名义利率的中枢才会真正开始下来。

如果光有供给挤压（封堵各种影子融资方式，挤压监管套利空间），需求端庞大的存量包袱存续的嗷嗷待哺和新增扩张的需求依旧，利率压力只能加快释放，流动性好的资产很大可能会被殃及，痛过之后才会好。

旨在治理银行同业业务的9号文执不执行，硬不硬其实都非问题的关键。执行，压力快速释放；象征性的隔靴捎痒，只是拖一拖时间，改变一下斜率。非标需求现在不仅仅来自于经济增量的要求，更来自于债务存量的嗷嗷待哺。很难压。除非咬牙割了。割了还是养着？对三中全会搭建的权力机器的马力还是抱有期待的。12月中央经济工作或会是短期“试金石”。看点是否会对经济增长指标做模糊化处理。

这是12月2号《财经》出街的封面文章