中国社会科学院教授  刘煜辉

本周一的《新世纪》周刊发了我的一个讲话“我对金融改革的思考”

道德风险威胁利率市场化

今天中国金融体系的最大脆弱性来自于政府配置资源权力过大所导致的严重的道德风险和债务失控。整个信用系统都在套体制的“利”。

中国的地方政府和国有部门通过各种方式控制土地、矿产等要素的价格，并控制着税收、收费、准入等对经济和金融活动有着绝对影响力的多种要素。因此它能将要素价格压至均衡价格之下，能将利率压至自然利率之下，从而扭曲微观的投资回报，于是信用跟着回报走，中国的财政和准财政活动具有极强的货币创生性，这就是经济学家们常讲的货币供给的“内生性”，我称之为“财政决定货币”。财政风险最后都转化为金融风险。

中国金融业目前由六大国有银行主导。六家大商业银行的资产占商业银行全部资产的三分之二，工农中建四家银行每一家资产占 GDP 比重都超过25%。

这种金融抑制的格局便于国有银行体系将家庭部门储蓄不断转化为国有部门和政府的收入，以支持投资和信用的扩张。房地产是这一模式的关键一环。某种程度上房地产是地方政府的融资机制的安排。也就是说，只有将地产商的债务转化为房地产投资，最终才会变成地方政府的收入，进而撬动银行支持投资的杠杆。

所以你看到中国金融体系的两个典型特征，首先，借贷主体是政府机构（地产融资最终也是转化为政府的收入）；其次，金融机构的高管与政府行政序列的官员没有本质区别（官本位）。这样金融系统资源分配的效率非常差。

软预算约束普遍存在。对投资效果负责的机制不在，谁借钱谁负责的机制不在。“新官”对上新项目、借新债情有独钟，一般都不爱理旧账。银行在体制的牵引和自身利润激励下杠杆急速上升。中国存在着广泛的非市场机制的利益动机，刺激投资者和生产者追求资本收入最大化，而不是资本效益的最大化。

改革者曾经希望，推进利率市场化等改革能将引导更多资金流向民营高科技和服务企业，并且有助于重塑中国经济。

但最后发现造就了影子银行和银行的影子业务的异象繁荣：通过同业+理财负债等等模式绕开僵化的、效率低下的贷款规模和贷存比的控制来支撑信用扩张。尽管信贷增速被信贷规模和贷存比控制压制在14%-15%的区间，但社会融资总量的增速仍保持在20%以上的水平，信贷以外的社会融资总量（影子银行和银行影子业务）的增速近两年一直保持在40%的高速增长。更多的钱被送到了平台和地产（银行逆向选择），一业兴旺百业枯（挤出效应）。

今天中国金融体系的最大脆弱性来自于政府配置资源权力过大所导致的严重的道德风险和债务失控。整个信用系统都在套体制的“利”。

实现利率市场化要解决的可能远远不是实现存款利率的浮动和减小利差这些形式上的标志，而是支撑利率市场化一系列背后的经济条件、市场条件、监管条件以及体制条件。央行易纲行长也认为，利率完全市场化和国家对大银行的控股、存款保险以及国家注资银行等是有矛盾的。产权清晰和所有制多元化、打破垄断、有序退出、预算硬约束是利率市场化深层次上的必要条件。

一个很现实的问题，中国不是不可以立马放开存款的上限控制，放开竞争之后，某家银行会出现可能的竞争失败，而竞争失败还会由政府兜底。这种“软预算约束”道德风险的存在会加剧市场竞争。

当下的困局都根植于政府主导的资源分配体制，作为未来金融改革的设计需要考虑的，可能要注意选择一个减少这种机制影响的政策方向，而不是选择放大这一机制扭曲效应的方向。

我的理解，未来金融体制改革主要包括三个层次的内容：一是深化金融组织体系的商业化改革；二是强化审慎监管体制和危机处置能力的改革；三是汇率弹性、利率市场化和资本项目开放等要素领域的改革。

从过去十年的金融改革的历程看，越来越多的人深切地感受到金融组织体系变革（第一个层次）是下一步金融体制改革核心前提。金融机构基础行为不改变，利率市场化等要素改革很难取得实质性成效。即实质性突破金融垄断，如何厘清金融与政府的关系。最近发布的国研中心的一份研究成果（“383”方案）某种程度就反映了这种思考。

如何逐步降低国有银行体系份额，是否有可能选择一到两家大型国有商业银行实施民营化试点，鼓励民间资本参与现有金融机构重组改造；积极探索设立民间资本发起的自担风险的民营银行和金融租赁公司、消费金融公司等等；加快推进增加市场约束、降低道德风险的改革：存款保险制度建立等等。

宏观条件决定资本项的优先权

基于过去三十年的成功经验，改革者可能都存在某种惯性思维，当大层面的改革推不动时，所以把门打开一点，更广一点，起到一个倒逼的作用，这种方式我以为是值得商榷的。

2003年以开放促改革的银行改革，引进境外战略投资者，最后发现只建立了一个形似健全的微观治理的“表”，但里子跟原来一样，甚至更糟（不然也不会有2009年之后的信用膨胀和后来的影子的繁荣）。

在金融开放方面，现在大家争论很多是汇率、利率和资本项目开放的次序。

对内的利率、汇率改革和对外资本账户开放，究竟孰先孰后，次序的逻辑如何？（中央银行某些研究者也提了一个时间表）

长期以来，学界普遍认为利率市场化和汇率形成机制改革，是进一步开放资本项目的前提。理论基础是蒙代尔的“不可能三角”，一个国家在固定汇率、资本自由流动和货币政策独立性三者之间不可兼得。

而现实中，这个三角的三方都可能是以非完全、非绝对的状态而存在。各方推进通常处于交错状态。

这使得次序的逻辑在理论上和实证上都得不到很好支持，因此争议很大。

以上分歧充分说明，次序应是个时点性的概念，不同的宏观条件，次序或有不同的优解。

从大的方向着眼，次序要服从宏观经济的平稳和经济软着陆；从小的方向着眼，要以中央银行货币政策独立性为先，也就是说在“不可能三角”中，中央银行最后实际上更多是在汇率和资本项之间做选择。

个人感觉，中国资本项开放优先的宏观时间点可能过去了，因为中国的宏观条件正在经历结构性拐点。

人口红利的窗口关闭和制度红利的衰竭，中国经济增长的潜在中枢的下移，投资和储蓄结构或会发生深刻变化，引致过剩储蓄的消失和经常帐顺差被抹平；而美国制造业新经济因素、“服务业可贸易水平”以及非常规能源革命的经济再平衡战略深化，将导致其经济中可能出现越来越明确的长期回报率回升的预期，1998年以来的经常帐逆差恶化的状况被大幅修正。过去十年的美元周期可能逆转。

过去十年我们没有抓住美元的金融周期和全球化的红利来解决自己经济结构的问题，反而把自己经济结构的问题搞得一团糟，把自己逼到一个墙角，债务搞这么高，现在这个周期开始逆转了，我不知道什么时候退，但是这个方向是一定的，我们至少可以肯定一点，从现在到2015年，可能是国际金融动荡非常严重的时期。

关于这个问题，我是比较认同我们社科院的余永定教授的观点，虽然现在我们有个防火墙（资本项目管制），这个防火墙现在已经被各种套利冲击得千疮百孔，但是至少还有个墙在那个地方，能够把它隔开，在有形的范围内给隔开，我觉得现在当务之急不是抓紧时间把这个墙拆掉，现在当务之急一定是要抓紧时间整顿我们非常混乱的财政。

今天陷入经常帐逆差困境的新兴市场（包括中国），其投资和储蓄的失衡，机理是相通的。不仅是因为西方量宽放大了其不切实际的投资，也是因为政府财政纪律废弛（财赤）消耗了国内的储蓄，不能有效支持国内投资，需要外部资本流入（中国主要是政府投资过多消耗储蓄而挤出私人投资）。如果中国政策转向整固财政，约束诸侯，逐步戒掉投资和信贷的冲动，对中国经常帐盈余恢复和缓释流动性压力是利多的。若反向操作，可能未来会越来越陷入“米德冲突”。

所以我们的当务之急，是要把房子打扫干净，从而逐步释放汇率弹性，为国际化，为资本项目开放准备条件，而不是为国际化而国际化，为开放而开放，我觉得这个思路恐怕是有问题的。这几年实践看，缺乏弹性的汇率下推进资本项开放和国际化，几乎是最差的政策搭配。短期资本流动跨境套息异常繁荣既给央行货币政策执行带来很大困扰，也进一步累积金融体系的脆弱性。

未来的金融改革中，开放次序的设计和安排是一个极为重要的问题。