9月16日金融所与中债资信地方政府评级会议上的我的发言的速记稿，最近两天媒体报道对于我对地方政府债务的表述多有不准确的地方。

刘煜辉：各位嘉宾下午好！很感谢大家参加我们今天这个主题研讨，下面我代表课题组跟大家简单介绍一下我们整个研究的历程。

我的题目是“从地区的金融生态到地方政府的信用评价”。

大家知道，刚才李老师和冯董事长都讲到了金融生态这个命题的源起，源起是2004年周小川行长他当时提出金融生态这个概念。这个概念最初的想法，是想用这个概念来解释各个地方信用水平的差异。因为当时在中国的商业银行改革第一轮的财务重组之前，各个地区金融健康程度差异非常大。像当时浙江整个金融体系不良率只有1-2%，但是有些高的地区曾经达到了30-40%，这是地区金融健康程度差异非常大。

这就提出一个命题，因为我们大家都知道，从金融风险这个角度来讲，因为信用等级的不同而出现微观主体间的个体风险的差异是存在的，也可以因为经济周期的影响和经济结构的变动而造成产业之间的风险差异，这种维度也是存在的，但是在统一的经济体内部各个地区之间不应该存在比较明显的差异。正是由于带着这个疑问，2005年李扬老师和王国刚老师就在金融所组织了一个课题组，带领我们这帮人和人民银行展开了一个长期的合作，对中国地区金融生态环境评估的研究。

我印象很深刻，在我们第一次评估研究成果出了一本书叫《中国城市金融生态环境的评价2005》，这样一本书中间李扬老师亲自为金融生态学做了一个介绍，写得非常全面。比较了金融生态和自然生态哪些方面的异同，讲到了金融生态里面的构成有金融主体也有金融生态的环境，两者之间是怎么样相互影响、相互运作的。同时，我们这本书也为解释地区金融生态的差异，就是回答周行长那个问题，搭建一个制度经济学的分析框架，我们讲了很多因素，制度因素、非制度的因素、文化的因素、经济的因素，等等，最后在这个基础上形成一套评估地区金融生态的指标体系和评价逻辑。经过前面四次的研究，这样一套指标体系和评价模型应该说已经趋于成熟，然后成为我们未来计划每两年对全国的31个省区和100-110个中心城市进行一个长期持续的金融生态环境跟踪的调查。

在这个研究中间，我们设计了若干维度的指标，包括地区的私人经济的活跃程度、金融部门独立性等诸多变量来研究生态与地区的信用风险之间的关系。通过我们前四次的研究，都充分的反映出一个事实，就是地方政府这种干预是影响一个地区信用水平的一个非常关键性的因素。这样一系列的研究，应该说这四次研究成果发布以后，现在来看应该取得了良好的社会效果，比方说一些以前生态不太好的地区都认为我们这套分析方法和主要体系的指标是客观的，评价结果也基本上令人信服，而且纷纷开始采取措施通过各种途径试图来改善本地区的金融生态环境。

我印象很深刻，当时我记得05年、06年的时候克强总理还在辽宁省当书记，专门把李扬老师请过去，跟他们做了一个怎么样改善地区金融生态的报告。而且一些银行也逐步开始关注我们这个系列的研究，也包括农行曾经和我们有一个合作的课题，就是在中国建立中国的地区的信用风险评级模型，就是利用它们自上而下的一个大系统数据。包括建行、工行都找我们合作过这方面数据的研究，和我们研讨过评价的研究结果，开始参考我们地区金融生态评价结果控制地区信用风险，特别是在做地区信贷资产配置抉择中间。

从现实来看，未来城镇化战略推进确实存在着庞大的融资需求，因为本届政府对城镇化确实看得很重，用总理的话讲是“我们未来最大的内需所在”，所以许多地方在面临城镇化所要求的公共设施建设中间面临资金短缺的压力。从公共财政的角度看，公共基础设施建设投资有必要寻求外部融资的支持。也就是说地方政府举债它具有经济学意义上的合理性，但是中国现有的公共资本的融资体系下，地方政府对公共基础设施建设的融资需求又难以得到合理的满足，这样就有一个矛盾，这种矛盾出来了以后我们就看到各种套利，就是绕的行为就开始出现。包括地方政府的融资平台，包括我们最近两年看到的银行的影子业务的繁荣，这实际上就是这种矛盾的一种体现，这种矛盾体现直接造成的一个现实就是确实地方政府债务处于一个失控状态。

我不知道今年10月份、11月份审计署这一次全国地方政府债务大摸底调查的结果会是一个什么样的数据，但是我估计想象这规模恐怕是一个相当可观的数字，为什么？之前我们做过中国整体债务的测算， 2012年中国整体债务率上升了16个点，而且今年上升也是明显的（因为社会净融资比名义GDP快10个点），所以我认为目前地方政府债务规模可能比2010年底的水平显著上升。2010年我们审计署曾经做过一次地方政府债务摸底，得出10.7万亿的数字，2011年中国的杠杆基本上是平的，中国的债务率没有上升，这个得益于什么？得益于当时银监会刘明康主席对地方政府信贷平台等采取一系列的措施，所以2011年地方政府债务没有上升，压了一年。但是2012年以后由于重新又把稳增长提到所有工作最重要的位置，所以信用的扩张重新开始进入新的一轮杠杆加速上升的过程。这一放的话，地方政府债务规模可能又重新变得非常的模糊，我的感觉恐怕要突破20万亿。

比方说一个比较大的信托公司，资产规模多大， 3000个亿，资本有多大，不到30个亿，我说那你的杠杆不是有100倍么，他说你不能这么算，他说我那3000个亿中间80%-85%不是我的，我只是给银行代持做通道的。但是我们又回到商业银行的资产负债表的风险资产中间，又很难找到这80%-85%他给银行做通道形成的这一块资产。因为这一块资产放到哪去了？要么通过理财放到表外去了，要么就将资产转变了性质，变成同业资产，把信贷业务变成资金往来业务计入到同业资产的范围。所以从风险资产的角度很难找到这一块资产。过去一两年这种影子银行的方式非常的繁荣，所以我觉得这一块经过2012年到今年大半年的信用扩张，我觉得恐怕这个债务已经达到了比较高的水平，可能远远超出了当初那个10.7万亿的摸底数。

目前银行平台信贷9.7万亿，银行通过各种通道影子投放地方政府债务保守估计4-5万亿，我后来想了一下依据，就是银行的资产负债表，目前银行持有的非银债权是6万亿，银行同业业务净债权是7.9万亿（不算持有的银行债），表外理财中有6万亿债权融资，如果这其中25%-30%流向地方政府项目的话，就会在5万亿以上。另外还有城投债，还有地方政府BT代建和打白条欠企业的各种债务，我们估计6万亿到7万亿，所以加在一起的话我个人感觉20万亿这个数字应该可能是有。

所以我们看到一个现实，就是地方政府债务确实处于一个失控风险。那要解决这个问题的根本出路在什么？大家都知道，要促进地方政府职能根本改变，进行债务约束和预算改革。但是构建有效健全的技术基础是我们可以做在前面的一些基础性工作，比方说可靠和透明的信用评级系统，并且逐步由此形成能够支撑债务定价的期限结构和信用结构，最终形成对微观主体约束的市场机制。所以正是基于这种想法，我们金融研究所和中债资信评级公司进行了深入的合作，设立了这么一个研究项目，试图将金融生态评估功能和地方政府信用评级嫁接起来，就形成了我们这样一个研究成果。

我们对地方政府信用评级的研究成果主要是提出来两种方法：第一种方法是基于期权思想的评价方法，也就是说我们把地方政府可支配收入减去刚性支出等于可偿债资金，当可偿债资金小于地方政府债务的平均现金流水平，地方政府就会发生违约，反之债务就会按期偿还。在实践操作中，地方政府可定一个概率水平，也就是违约率。由此可以退到出地方政府债务现金流水平的上限，再根据调查确定的债务期限水平，就可以得出地方政府的债务上限，将此数据与现实的负债水平相比就可以得出地方政府信用风险的大小。第二种方法是基于金融生态的综合评价方法，也就是说我们以2003年至2005年的地区不良率作为地方政府风险水平的代理变量，通过AR值计算，有序logit回归等方法确定出可作用地方政府评级的指标体系，这么做的理由是这一时期的地区不良率有80%是地方政府干预造成的，然后我们使用相关性分析、主成分分析、层次分析法确定各指标的权重，最后根据地方政府各年的指标数据进行风险评估。我们这两套方法存在以下五点的创新：

第一个创新就是我们对地方政府的可偿债资金进行了精细的测算，这是一个基础性的工作，我们的研究小组对地方政府目前的主体税种以及各个专项的基金收入都进行了建模的模拟，模拟建模以后进行了未来的推导、推测、预测。

第二个是我们基于期权市场模型中间我们使用了可偿资金和债务现金流匹配的流量模型，我们认为流量模型比存量模型更可靠更精确。怎么讲呢？简单讲的话，资产负债率的概念我们认为它是一个静态的指标，它反映的是什么？它往往反映资产膨胀、资产价格上涨是债务扩张推动的结果。我记得李老师曾经有一个演讲中讲过一句话非常形象的话，他说“资产是软的，负债是硬的，负债你是消不掉，一旦真正发生资产下跌的时候，你的资产负债率可能一夜之间就沧海桑田。你昨天看得可能很健康，百分之五六十，但是一旦资产一倒，很快就会上升到百分之八九十。”所以我们讲为什么使用这个流量，我们认为流量的模型能够比较灵敏的追踪一个债务的风险的变迁的状态。

第三个创新就是在基于期权思想的这个模型中间，我们充分考虑了我们中国税制的变化，有很多研究可能也用相利索的方法，但是它没有考虑中国94年税制的变迁，这个影响是非常大的，而且如果你不考虑这个财税制度变迁的话那会带来很大的误差。

第四个，因为我们是采用94年以后的数据，所以这存在一个小样本的问题，怎么样解决小样本的问题？我们采取一些比较精细的统计模型的技术，比方说这个bootstrap，我们研究小组里面有一个刘博士他是来自于中科院数学所，他为我们在数据挖掘方面提供了很多重要的手段。

第五个，综合评价方法中间使用2003-2005年金融生态地区不良率的数据，来作为解释变量，来印证、来抓取未来形成地方政府信用评级的指标体系的各项指标，通过它的相关性，通过它符合方向的经济意义来抓取这个指标。和其他研究不太一样，我们这个指标是在统计基础上、在数据分析基础上形成的，而不是主观臆断的。这是我们研究的五个特点。

以下我们的报告中间有详细的，不再展开介绍了，就是大家可以看到我们对可偿债资金的估算是非常精细、非常基础性的工作。我们测算了地方政府目前四个主体税种，主体税种和一些经济指标之间的关系，然后形成模型，使这个模型具有预测能力。包括土地与收入的估算等等，大家可以看一下。

这个可偿债资金并不是我们讲的完全是地方政府收入的部分，是地方政府收入部分减掉地方政府的刚性支出以后剩余的部分，这个也是和其他研究不太一样的地方，这个基础工作实际上耗费了我们大量的时间，至少一半的时间我们是花费在对地方政府各项收入、各项支出的建模和分析上。这个过程大家可以参照我们简版的研究报告，这里不展开。这就是大家看到刚才解决小样本bootstrap技术。

基于金融生态综合评价方法，我们用2003-2005地区不良率作为地方政府风险的一个基准值，然后进行指标的筛选和抓取。这是我们基于金融生态评估方法的一个流程，首先是一个指标体系的分析和抓取过程，然后进行相关性分析，然后综合分析，建立指标体系以后形成最终的评估模型。这个指标的抓取应该也是我们在技术上比较费心的地方，包括AR值技术、有序logit回归来确定系统符合是否与经济意义相符等等。

通过这种方式最后确定了大概13项指标进入了我们这个综合的评估体系，最后抓取了13项指标。这13项指标然后再把它进行了一个大类的分类，就是可以分成地方经济、财政收支、政府治理、债务状况。在这个基础上通过层次分析法确定这样一种权重，然后建立一个线性的模型。

大家看到这样一幅图，这是我们通过09年的数据得出的一个评价的结果，应该说基本上和事实、和感觉上比较相符的。因为09年的评价我们地方政府的债务状况使用的是人民银行在2004年曾经做过的一个基础性的研究，就是关于平台贷款统计的研究，那个数据我们是参考它的。2010年之后审计署进行了第一次的摸底调查以后有17个省的债务数据，2010年的关于地方政府债务状况的结果我们主要用审计署的指标，出来的结果说明我们这套方法它的稳定性非常强。

发言人4：现在都在谈地方政府要统一财政经营城市，其实不同城市经营城市发展阶段是不一样的，有些城市可能目前阶段是集中投入，有些城市可能以前投入过了，上海它可能前些年投入很多，现在它有收获了，所以它土地卖得很贵，有些城市像天津它主要是集中投入的阶段，所以在价格指标方面，债务增长方面还是要考虑差异。

发言人5（刘煜辉）：确实我们现在还是一个模拟研究阶段，从地方政府债务角度来看我同意各位的看法，我认为在中国这个风险从短期看的话肯定是可控的，而且我们从短期上讲的话地方政府债务，去杠杆的方式我们可选择的政策空间很大，包括刚才诸位也讲到了一些，包括资产的转卖、债转股，发一个长债替换短债，把负债久期拉长，减少错配的风险。刚才张所长讲到的是很关键的，就是中央政府信用的救援、中央政府信用的救助，我觉得恐怕这是回避不了的事，单一制下，实际上这个地方是没有单独的承担风险的能力的，就是从本质上讲确实是这么个状态。所以从中国来讲宏观的各个部门的状态来看的话，也只有中央政府目前它的资产负债表是比较健康的。所以中央政府信用体制帮助地方政府债务去杠杆也是一个大概的事件。简单表达的意思是从短期来看处置这个债务风险我觉得手段空间还是很大的。

从长期来看主要是两个问题：第一个问题是政府职能转变、债务约束的预算改革等等这些问题，但是我觉得还有第二个可能很关键的问题，就是恐怕要为地方未来的举债设计一个相匹配的还款结构。在西方城市国家的话，像各级政府它也举债，虽然地方政府是可以破产的，但是它举债对应还款结构主要是两个东西，第一个是基础设施的市场化的运营机制，它不是靠政府财政补贴，它主要是靠收费，我看本届政府提出来未来要通过购买服务的方式解决这个问题，我觉得这个问题很好，这是向成熟国家机制看齐，也就是说你未来城市的基础设施和运营的话一定要有一个市场化，不能完全靠财政补贴。像北京我们是全世界最新的基础设施，但是收费肯定是全世界最低廉的，你完全靠这种方式不可能支撑一个地方政府作为一个主体去举债。第二个就是地方税收的主体税一定要确定下来，分税有很大的弊端。地方的主体税是什么？参考成熟国家现在是不动产税，但中国是没有这个东西的，中国靠卖地，所以一次性的把70年卖出去，所以地方政府的行为全是短期化的，严重的届别机会主义行为和道德风险。

发言人6：我想请教各位专家一个问题，刚才刘教授提到银行表外资产这两年增长比较快，从今年以来银监会一直压缩这块，近期银行平均融资成本环比上有比较大的上行，这块直接影响社会平均融资成本的上升，那么在这样一个环境下会不会出现部分地方政府融资平台资金链断裂的现象？就是大家是怎样看这一个问题的？如果一旦出现这个问题有没有什么可行的解决办法？

刘煜辉：实际上流动性冲击“钱荒”给我们提了个醒。我感觉六七月份这个事流动性的冲击有人认为它是偶发性的，有人认为是中央银行政策的一个失误，我不同意这个看法。可能中央银行在某一个时间段它对形势的判断有一些误区，这个可以探讨。但是我认为造成六月份和七月份流动性冲击它本质的压力是来自于经济内升的，是一种内升性的压力。

从外部情况来看的话，由于你过去的旧模式导致了生产力的衰退，实际上我们过去10年靠外汇帐款供给基础货币这个体系可能出现了瓦解，你要往长看的话09年已经显现出这种苗条，中国竞争力最强是07、08年，但是09年我们一下子跌到4%-5%之间，最近几年只有2%多的水平，这中间还有很大水份。我的助手曾经做过研究，一季度如果我们把香港贸易不正常中间剔除掉，我们一季度大概只有220亿美金，大概只占一季度所获得1500亿国际收支盈余的14%，中国经济最好的05-08比例是多少？70%-80%，也就是说你那时候取得国际收支盈余获得的外帐和现在的来源结构上已经差别非常大，过去获得外帐的来源主要是国内企业部门竞争力强，不断从外部经济能够赚取利润。现在特别是1-5月份你看到我们外帐还有1.5万亿的恢复，这主要的来源不是来自于我们企业竞争力很强从外面赚取利润，而是大量在里面套息。所以这个流动性实际上是不稳定的。

2011年四季度之前中国整体流动性状况我们的定义应该是叫“易松难紧”，也就是说中央银行不要使太多的劲，不要太多去关照银行间市场流动性，甚至中央银行还要不断的回收流动性，通过央票和准备金控制通货膨胀的风险，但是到2012年之后我们整个流动性已经转变成为叫“易紧难松”，也就是说这个内升的紧张的压力不断的在累计、在长大，需要中央银行不时间关照市场流动性。如果哪天它关照不到位或者对冲不及时的话，这个压力很快又会冒出来。

中央银行实际上六月份、七月份它从政策上讲无非是一种什么状态？它想把这个盖子稍微揭开一点把这个压力释放一些，但发现当把这个盖子稍微揭开一点这个压力出来以后很难解决问题。所以8月份政策的修正无非是把这个盖子重新盖上，但并不意味着这个压力的解除，，而且这个压力在不断的长大。

所以我非常同意你的看法，确实如果我们没有下决心去动未来特别是最近这五年形成的一个庞大的存量的包袱的话，如果没有拿出一个对存量债务重组和治理的这么一整套的措施方案的话，这个压力我觉得是解除不了的，而且恐怕上升得很快，也不是靠中央银行一己之力把这个压力按住的。如果任由这个压力不断上涨的话，随着时间的推移恐怕会出现你讲的资金链断裂的风险。