美债考验中国庞氏

今天《中国证券报》导读文章

上周五，美国10年期公债收益率已经上升至2.53%。自去年中期低点反弹了近100个bp。

其实看看全球货币收益结构的变化，就知道会发生什么。

全球的资金流动可能要放在“核心（美国）--夹心层（日本和欧洲）--外围”这个结构框架下来理解。

　在2008年危机之后美元迅速出现的零利率水平，欧洲日本相继跟随，导致了全球金融市场以美元、日圆和欧元为基础的套息携带交易，交易对象则主要是新兴市场资产和新兴市场货币。

经过四年的结构调整，美国经济复苏趋势逐步在加强。按照我的看法，美国这轮复苏进程虽然缓慢了些，但应该有的基本上都出来了。企业部门生产率一直改善明显，同时控制了劳工的成本，所以盈利和现金流都比较理想；私人部门和金融部门的去杠杆也取得显著的效果，特别是随着股市上涨和地产的复苏，家庭部门的资产负债表改善加速，财富效应和资产型储蓄的上升能持续地提振消费的恢复。

唯独就业市场恢复相对缓慢，美国业界也开始注意到，当下就业市场的疲态可能不仅仅是周期性因素，而且存在相当多的结构性因素。研究贝弗里奇曲线（Beveridge Curve）后发现，次贷危机后该曲线可能已经较危机前明显右移，因为经济提供的就业岗位一直在增加，但实现就业的人数往往低于预期， 这是因为经济结构变化很快，而人力资本的结构跟不上。所以奥巴马政府最近向国会提交了大幅放宽技术性移民的法案。

美国就业市场难点在于低端劳动力的就业，低端劳动力只有两个方向能够大量吸收，一是建筑业，二是美国家庭负债表改善以后，消费带动的吃喝玩乐等低端服务业。这两个方向都和房地产密切相关。当下美国房地产投资开始出现加速迹象，不少地区房地产销售出现“跳价”现象。 所以旧金山联储行长John Williams预计就业市场将在夏季发生重大改善

那么美联储关于货币政策正常化的讨论将逐步明朗化。

与美复苏加快，对应成立的几个概念：债务收敛、全球整体美元流动性呈回落态势、银行开始信贷扩张、美联储停止扩表甚至开始缩表，因此，公债收益率将会上升、上升的速率将快于通胀（真实利率上升）、经济不惧利息的上升，因为收入跑得比利息快。 故黄金衰落。

一个经济体内生动能开始发力时，一般会出现两个表征：利息跑得比通胀快，实际利率是上升的；收入跑得比利息快，经济不怕利息的回升；根源皆因：生产率加速。

美债是一切逻辑的节点。

观察最近的美债收益率的上升，以及通胀指数国债（TIPS）收益率的显著回落，显然这次美债收益率回升来自于经济增长动能增强的强烈预期（实际利率上升），而非通胀。

假如美债收益率进一步到3%，它比欧洲高150个bp（德国10年期公债收益率只有1.4%），比日债高200个bp（日本10年期公债收益率只有0.8%），而新兴市场经济自2011年以来就呈现衰退趋势，最近开始加速下行，其利率长期趋势向下，将显著地低于过去20年的黄金时段，原有的国际货币的收益结构的平衡将会被彻底打破。

最近的新兴市场撤资迹象极为明显，我以为，这可能才刚刚开始。

如果美债收益率出现持续上升，会触动美元套息平仓，欧债、日债以及全球资产估值的高地（东亚+澳洲经济体）都可能面临很大的压力。

最近新兴市场资金撤离和美元指数的回落，令很多人很困惑。

这是因为现行的美元指数是由6种发达国家货币加权构成，其中欧元权重57.6%，日圆权重13.6%，英镑11.9%，合计83.1%，所以美元指数反映的美国与欧洲与日本等夹心层之间的货币交易，而不是直接反映美国与新兴国家之间的货币交易 。

原来的夹心层的融资货币主要是日圆的携带交易，但最近的欧元可能已变成了下一个日圆，即通缩和结构性问题导致欧洲经济将长期低迷（日本化），利率维持在低位，而同时德国强压危机边缘国紧缩的政治意愿下降，使得欧元区解体的尾部风险降低，这样欧元可能逐步在成为另一个夹心层的融资货币。

在“核心（美国）--夹心层（日本和欧洲）--外围”这个结构下，夹心层经济平稳时，资金流出向外围，这时其货币贬值；当夹心层经济动荡时，套利交易平盘撤资，其货币升值。

这次新兴市场撤资主要还是由于日本经济的动荡，安倍经济学遇到了难以克服的困难，股票暴跌，国债下跌，对银行资本影响极很大，日本银行的资本系统与股票涨跌有很强的“人质效应”，这样会造成信用收缩，上世纪90年代就是这样。

后面要发生夹心层和外围层的资金流向核心层，可能一定要发生美债收益率持续大幅上行后。1993.10至1994.11美债收益率持续上升了250个bp之后，夹心层资金才开始流向核心层，所以从1995年5月开始日圆贬值和美元升值开启长达3-5年的长波段，夹心层和外围层的资金被持续吸引过去进美国，最终触发了97-98年的东亚金融危机。所以从这个角度看，最终还是要看美经济复苏的强度，因为它决定美债收益率上升的高度。

回顾94-95年的墨西哥以及96-97年的东亚经济体后来之所以受到严重冲击的内因：是其金融系统累积了严重的期限错配和货币错配的风险。

最近的资金面紧张状态，虽然直接的原因是央行不及时释放流动性对冲准备金上缴、外汇头寸管理以及理财到期等诸多紧张因素，但本质上也反映了中国信用市场流动性错配已经极为严重，存在硬着陆的脆弱性。

最近两年，影子银行信用膨胀，一些机构发展以短期同业资金匹配长期限资产的盈利模式。在经济上行期，只要企业现金流还能维持短期负债的利息支出，风险因此被掩盖下来；但一旦经济下行，长期资产的现金流转差不能够覆盖短期负债的成本，风险就会开始显现。接下来只有两种选择：一是举新债还本息，如果这时候央行不放流动性，利息就会快速飙升，错配的亏损就会越来越大，这就是我们讲的债务融资的庞氏特征，高利息不可能持续太久（因为经济会加速下行，资产价格也可能崩溃）；二是折价转卖资产，资产价格如果因此而快速下行，必然是经济硬着陆的发生。

可以说，中国某种程度已经开始出现明斯基时刻的“庞氏”特征。比方说，宏观层面：经济增速（名义）开始显著落后于债务增速，意味着新增收入很难用于偿付旧债的本息；微观层面：很多企业的投入资本利润率不能覆盖利息率，要靠举新债偿付利息、交税。今年总需求衰退这么厉害，但利息还上升，哪里来的货币需求？典型只能是债务存续产生的需求。

宏观层最近对影子银行一系列治理整顿，节制部分机构因杠杆扩大而导致的期限错配、货币错配的局面，也是迫不得已。

如果仅是抑制增量，那货币就不可能收得太紧，高利息不可能拖太久，因为存量还得靠庞氏续着，这样争取以时间换空间；如果敢动存量，意味着违约和坏账就允许出现，提前着陆，经济将向死求生，但长期看应该是好的。

结果会怎样？不知道。也许最终结果还是交由美债来决定。