系统性金融风险，顾名思义风险源自于体制和机制层面。从中国看，系统性金融风险产生的症结在于缺乏对投资效果负责的机制和体制。在现代经济里叫债务的约束机制。根据我一些学习的体会，现代经济的债务约束，个人体会无外乎两个方面。其一是制度保证，即所谓现代国家的预算制度（预算民主、支出透明），政府支出要经过充分反映民意的正当程序，重大项目的实施要经过严格的公众听证程序；其二就是市场机制，投资是把时间引入的消费，所谓投资决定，就是在当下消费还是未来消费之间做抉择。在今天的消费与明天的消费之间，要有恰当的比例。这种发挥作用的“相对价格机制”正是经济中那只“看不见的手”。

　　这两个方面恰恰都是中国的体制转型中的短板。

　　一方面中国没有各级政府谁借钱谁负责的机制。“新官”对上新项目、借新债情有独钟，一般都不爱理旧账。中国存在着广泛的非市场机制的利益动机，才可以刺激投资者和生产者追求收入最大化，而不是利润最大化。

　　经济增长理论给出了工业化的一般规律，国民生产总值中资本的收入份额会随着资本回报率上升而下降，伍晓鹰（2012）计算的中国数据表明，最近十年的情况是完全违反规律的，即边际资本回报率（MPK）下降的同时，资本收入在国民收入中的份额却在迅速上升。这在很大程度上说明，是资本收入而不是资本效率在吸引投资。

　　软预算约束下，未来消费形不成足够的收入，不能为投资埋单，那就只能是杠杆的上升。债务快速堆积的实质是收入增长的衰退，简单讲，就是生产率不行了，经济体存在大量的资源错配至不具备经济合理性的项目，大量错配至低效率的部门，以至于许多企业已无法产生足够覆盖利息的资产回报率，而在地方政府竞争体制中，许多僵尸型企业难以灭亡，这些企业占据大量信用资源而得以存活。如此，收入产生必然变慢（宏观上叫潜在增长水平下沉），微观上是收入增长速度会越来越显著落后于债务扩张的速度，杠杆会快速上升。

　　另一个短板是缺要素配置的市场机制。三十年的改革开放，产成品价格基本实现了市场化，但在能源、电信、教育、医疗和其他生产性服务等领域存在着严重的垄断，特别是政府对生产要素价格有非常强的影响力，中国的地方政府和国有部门通过各种方式控制土地、矿产等要素的价格，并控制着税收、收费、准入等对经济和金融活动有着绝对影响力的多种要素。因此它能将要素价格压至均衡价格之下，能将利率压至自然利率之下，从而改变微观的投资回报，于是信用跟着回报走，中国的财政和准财政活动具有极强的货币创生性，这就是经济学家们常讲的货币供给的“内生性”，我称之为“财政决定货币”。

　　未来怎么办？

　　增量上要管住债务只能靠制度建设，即硬化债务的预算约束。

　　我们可以设想，如果当初的机制设计是将外汇储备纳入中央政府的负债管理之中（比方说由财政发行债券来购买国际收支的盈余），并实行国债余额管理（债务余额上限管理），即用债务上限来约束政府对于汇率的干预，如此，可会还有今天世人皆诟病的M2？

　　所以归根结底，还是要改革经济增长模式：靠政府压低要素价格所获得贸易盈余的模式是不可持续的，靠垄断信贷资源推动的投资也是不可持续的。

　　我想谈一点对于存量债务的处理。

　　从产能周期和债务周期角度判断，中国可能已经进入顶部的时间窗口。从2009-2012年间，中国经济的整体债务率上升了近60个百分点（从今年1季度的信用扩张状态看，杠杆可能还在快速上升，因为1季度社会融资总量的增速显著超过名义GDP增速12个百分点）。2012年中国的非金融部门债务达到了GDP的2.21倍，这对于一个发展中国家来说是很高的。成熟的经济体可以将其非金融部门债务维持在GDP的2倍以上，因为其家庭财富水平较高。在中国现在人均收入6400美元的情况下，没有哪个国家可以维持这样的债务水平，包括在1997年陷入债务危机的东亚经济体。

　　这么高的存量债务如何处理呢？现在的情况基本还是被动地防守，去年11月以来，我们开始着手抑制增量债务的扩张，出台了一系列政策，比如463号文、银监会8号文、10号文、71号文，包括这次对债券市场代持业务的规范等等，但对于存量，我们基本还是用一个很宽的货币环境来防止资金链断裂的风险，中央银行在这方面还是非常配合，让存量债务尽可能滚动和存续下去。但主动的措施还没有。这样防守下去能拖多长时间呢？非常不确定。

　　一季度出现一个宏观的现象，金融很热，6.16万亿的社会融资投放进去，但经济拖不动，非常疲弱，经济增长只录得同比7.7%，环比下滑至6.5%。我个人认为7.7%的数据可能还是高估的。因为1季度光工业增速的下滑就可以把GDP拉到7.7%，还不算服务业。这么多增量货币打进去，都推不动经济，领导也在问钱到哪儿去了。

　　社会融资总量中的重复计算可能是存在的。比如说，大企业能获得大部分低成本信贷资源，也可以通过发行低息债券（短期融资券、中期票据和企业债）获得资金，然后再通过委托或者信托贷款的形式通过银行进行跨企业的信贷活动，并从中获得利差收入。这些资金主要去向是政府融资平台和房地产。

　　商业银行自去年开始就已经在用短期贷款置换中长期贷款，因为之前投放的项目陆续建成，但产生的现金流难堪。

　　另外影子银行融资也是帮助将要到期债务存续的重要通道，这里提供一个看问题的角度：1季度存款同比多增2.35万亿，其中企业存款同比多增了1.68万亿，同时1季度社会融资总量同比多增2.26万亿，其中人民币信贷同比多增2900亿，但是信贷以外投放（委托+信托+企业债）同比多增了1.24万亿，再加上未贴现的银票同比多增的4000亿，基本上可以与企业存款的增加对应上。因为下半年债务到期量比较大，而企业可能预计今年晚些时候影子银行监管将收紧，所以它们提前完成借款，并将资金存起来。接下来可继续观察企业中长期信贷和企业存款的变化，我的感觉，相当部分的企业存款未必能进实体。

　　可以说，中国某种程度已经开始出现明斯基时刻的“庞氏”特征。比方说，宏观层面：经济增速（名义）开始显著落后于债务增速，意味着新增收入很难用于偿付旧债的本息；微观层面：很多企业的销售利润率不能覆盖利息率，要靠举新债偿付利息、交税。当然明斯基时刻最后触发还需要条件，比方说，当经常帐收缩不能有效支撑资本外流，这时候本币和本币资产贬值的压力会急剧上升；高通胀状态下导致的加息。

　　被动地防守和“拖”我认为不是个办法，因为债务利滚利，杠杆还在被动地往上升。一季度社会融资增速比名义GDP增长速度快12个百分点，也就是说债务率还在往上爬。所以，我们最近一直在建议，要变被动为主动，对待存量债务一定要采取一整套综合治理的方案，甚至不排除必要的金融救助措施，进行资产置换，类似于朱总理当年AMC的撇坏账模式，如发长期低利率特别债券对现有银行债权进行购买，积极推进债务重组。大量坏账留在银行体系内是非常危险的状态，这样银行会变成“僵尸银行”，资本和流动性吃紧，未来外部风险冲击时，银行根本没有反周期操作的能力，会放大经济“硬着陆”的风险。具体执行的技术细节可以再进一步探讨，比方说这一次中央可能要跟地方和银行谈一个价格，不能全额埋单，要倒逼硬化约束机制的建立。

　　但是要快，因为时间不等我们。美国这一轮经济复苏越来越坚实，美国失业率下降的主要阻力是低端劳动力找不到工作，高端劳动力目前是短缺的，经济结构变化很快，而人力资本的结构跟不上，所以美国最近开始准备放宽移民政策，加大从外部引进技术人才。低端劳动力只有两个产业能够吸收，一是建筑业，二是美国家庭负债表改善以后，消费带动的吃喝玩乐等低端服务业。目前房地产投资开始出现加速迹象，不少地区房地产销售出现“跳价”现象。所以旧金山联储行长John Williams预计就业市场将在夏季发生重大改善。

　　货币政策正常化的进程可能会大幅提速。这将对美国以外的美元流动性形成强收缩效应，整个亚太区的资产市场都会承受巨大的压力，毕竟这里是目前全球资产估值的“高地”。

　　现在我们银行体系这么一个状态，如何应对可能到来的外部冲击呢？

　　5月20日《中国证券报》导读文章

　　中国社会科学院研究员刘煜辉/文