只有流动性驱动是真实的

股票的反弹力度已经超出了绝大多数人的预期。

经济反弹的趋势其实在2012年9月就开始日渐明确，但股票直到12月初才被拉起来。在此之前的3个月时间内（9月至11月），尽管境外新兴市场（特别是香港市场）都出现了明显反弹，但A股仍执意寻底下跌。

我不太认同这是A股市场的信息反应的效率出了问题。

我们需要分析股票估值的基础性因素：流动性。

国内实体经济的融资成本显著下行是从2012年11月中旬才开始的。在这之后的两个月时间内资金面变得明显宽松，远超市场的预期。

尽管去年12月份国际收支有所改善以及财政存款的释放的年尾效应，但这些因素要形成正向作用还取决于中央银行的态度（央行收与不收很关键），因为央行在控制基础货币方面某种程度是万能的。

一般来讲，中国流动性松紧很难从总量指标得到有价值的判断。

总量指标的扩张往往意味着经济中的融资需求极其旺盛，对应的是价格指标的上行。

当经济中政府的经济活动处于扩张状态时，整个经济的融资成本是上升的。因为软预算约束的融资主体对资金的需求是没有止境的，这对经济的其他部门的资金需求形成很大的挤出。反转过来，当政府的活动受到抑制时，整个经济的融资成本会出现显著的下行。

2012年6月份以后，由于宏观政策转向满足“稳增长”的短线政治要求，信贷以外的影子融资活动出现了极度繁荣，尽管中央银行在6月份连续两次下调贷款基准利息，但最终实际的融资成本并未下行。

11月份后，十八大完成了政治的交接，新一届政府无论其中长期会采取怎样的改革策略，抑制债务的雪球进一步滚大成为当务之急。过去几周宏观当局一系列行动显示其正在准备清理和收紧影子银行的融资活动。

2012年11月初，国土资源部联合财政部和央行下发关于加强土地储备与融资管理的162号文件，要求加强土地储备管理，严格控制土地储备总规模和融资规模，规范土地储备融资行为，防范金融风险。2012年12月11日，发改委下文强调融资平台的负债率审查，城投发行审批明显放缓。

更进一步的措施是，财政部、央行、银监会和发改委四部委于2012年12月24日联合下《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（简称463号文），较 2010年8月19号四部委整顿地方投融资平台系列文件范围更广。与当时文件主要针对信贷类债务相比，该文首度针对地方政府与“影子银行”合作的业务，而影子银行是帮助政府平台延展债务的。该文件强调不得将政府办公楼、学校、医院、公园等公益性资产作为资本注入融资平台公司；严格执行《土地管理法》等有关规定，地方政府将土地注入融资平台公司必须经过法定的出让或划拨程序。以出让方式注入土地的，融资平台公司必须及时足额缴纳土地出让收入并取得国有土地使用证。以划拨方式注入土地的，必须经过有关部门依法批准并严格用于指定用途。融资平台公司经依法批准利用原有划拨土地进行经营性开发建设或转让原划拨土地使用权的，应当按照规定补缴土地价款。地方各级政府不得将储备土地作为资产注入融资平台公司，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源。

这些规定若严格执行，将很大程度影响到平台项目的资本金，在资本金不足的前提下，银行杠杆将无从撬动，尽管有半年前天量地方投资规划做指引，有地方政府换届的行政周期性投资冲动，却难奈未来的财政收入放缓、平台融资清理和土地出让金下滑。

2012年11月份以来，实体经济的融资成本的下行与新增债务供给缓下来有着直接的关联。信托和理财产品不断出现的违约的负面信息，使得银行“非标”业务（银行线下与影子机构的债务融资合作）出现了急剧萎缩，高收益理财产品市场明显降温。

2013年1月份的社会融资总量中信托、委托以及债券融资基本属于存量消化，即去年已经获批的融资指标在今年1月份实施。463号文之后的新批融资计划明显萎缩，市场各方都在等待落实463号文的进一步细则出台。

另一方面，2012年12月以来国际收支有所改善（贸易盈余最近两个月都在300亿美元左右）；中央银行公开市场操作表现出积极取向；从去年11月至今，综合起来看，银行的信贷扩张并未见得旺盛，尽管今年1月份信贷投放出现1.07万亿的放量，但考虑到去年11月、12月非金融企业中长期信贷都出现了净减少，1月份的信贷放量也是可以理解，毕竟去年底可能压了一批项目，整个1月份非金融企业中长信贷占比仅恢复至30%。1月份居民户贷款占比接近一半，这是对去年11月、12月楼市销售放量的滞后确认，不具备简单的外推性。

所以银行的资产配置的需求上升，推动债券市场收益在过去3个月中显著下行。

在我看来，银行未来提供反周期操作的空间已相当有限。金融脱媒和旧模式所致巨大的潜在不良，使得流动性和资本监管指标的压力中长期都呈显著上升趋势。

去年以来银行对于信贷扩张的谨慎，原因更多是内生的。

银行对于在建、续建还是会满足的，对于新建的项目普遍比较审慎，过去几年的经历的确心有余悸，第一笔钱投下去，就意味着被套牢。行长们还是想在位置上平安退休的。

综合以上的信息，中央银行似乎希望形成这样的宏观状态：重点点刹政府的融资平台，其他业务则让银行根据自身的流动性和资本的约束以及其风险定价能力自行去决定信用的投放，如此下去经济可能呈现“弱复苏动能+宽资金”的状态。

这种状态能持续多久，完全取决于宏观决策者对于经济重新下行的容忍程度。

如果决策者仍无法突破固有利益格局的羁绊，维稳的“拖”字诀会把有限的资源源源不断地投向那些已经失去效率的部门，来维系已经做大的泡沫，如此会造成经济效率的更大损害，加速潜在增长水平的下沉。即便新一届政府不会或也没有能力再在基建和投资链条上释放过量错配的订单，通货膨胀的压力也挥之不去。

这可能就是市场研究者定义的所谓“类滞胀”状态。

债市的投资需密切关注资金面变化，从根本上改变目前资金面宽松状态的只有一种场景：政府融资的门槛再度放松（463号文执行趋向松弛），债务供给再度大幅回升，债市将面临很大的下行压力。

股票相对要复杂一些。如果政府融资活动再度活跃，经济自然还能惯性上推，但通胀会上升得很快，至少预期强烈，如此利率会显著上升，对股票估值构成强烈挤出；如果463号文得以严格执行，政府经济活动受到有效抑制，虽经济动能不久就会衰弱下来，但资金面宽裕得以维系，新领导若不断释放改革红利的预期，推动风险偏好的回升，股票市场还能保持比较长的结构性活跃态势。