这是《证券时报》前一段对我的一个专
访，我稍补充了一下。
弱经济+宽资金是股债较好的状态
¢目前各行普遍感到资产不足，到处到找投行报券要资
产，资金异常宽松（财政存款、外占）
¢两个方面的可能：一是新债供给缓下来了（信托贷款可
能全面暂停），二是信贷需求扩张有限，所以银行资产
配置的需求显著上升，有点像去年5月之前的状态。
¢银行对于在建续建还是会满足的，对于新建的确心有余
悸，第一笔钱投下去，就意味着被套牢。行长们还是想
在位置上平安退休的。
¢央行似乎也有意维持这样的状态：点刹平台，其他让银
行自己去判断风险，这样下去经济可能呈现“弱复苏+宽
资金”
¢弱复苏还是强复苏对下一步策略影响极大。
A股市场在去年12月开始了一轮反弹。刘煜辉一直强调这一轮股市反弹的动力主要源自于股票估值的分母，即投资者基于未来预期而产生的风险偏好。未来中国需要通过制度改革来构建一个强大的交易部门和高效率的市场，提升其供应端价值链的份额，这将产生巨大的产业分解和产业融合空间。
证券时报记者 付建利
分母驱动的行情会有反复
证券时报记者：股票估值的分母支撑股市反弹，具体该如何理解？
刘煜辉：一是风险偏好的回升，我们在8月底的一份报告中认为，十八大后，一种可能的场景是：对于增长速度的政治要求有可能逐步淡化，口号逐步转向改革与转型，这时，市场充分吸收经济探底的预期后，对新领导热情憧憬所引致的风险偏好回升有可能带动市场反弹。
二是影子银行的可能清理以及高收益理财产品抑制，市场由此产生无风险利率下行的预期，对于权益类资产估值的提振。过去一年，大量推出的各种刚性兑付且被投资人认为没有风险的“理财产品”，推高了全社会的真实无风险利率水平，也显著挤压股票等风险资产的估值水平。
证券时报记者：那股票估值的分子呢？
刘煜辉：目前支持股市反弹的分子因素并无多大改观。
我们可以将非金融类上市公司的净资产收益率(ROE)进行杜邦分解。过去十年，中国的企业是靠外部债务推动销售收入的增长来支撑资产周转率和杠杆上升，靠金融手段维系ROE的水平，而销售毛利润一直在显著下滑。
去年10月份以来的盈利改善是否改变了这一趋势呢？显然还是靠外部融资推动销售收入的上升。如果2012年6月份以来的外部融资变得不可持续(影子银行扩张受到抑制)，企业的ROE会发生什么样的变化呢？
分母驱动的行情，需要分母不断产生改善的因素，难免有所反复。一是资金面要维持宽松的状态，从而引致无风险利率下行；二是新的领导层要不断释放改革红利的预期，推动风险偏好的上升。
弱复苏搭配宽货币
是理想状态
证券时报记者：您对政策组合工具如何看？
刘煜辉：判断经济短期趋势是弱复苏还是强复苏会对策略影响非常大。目前经济的产出缺口可能很小，以中国未来潜在增长中枢下移的趋势，8%以上的增长，感觉将会对物价构成比较大压力，物价目前在边际上。目前宏观层开始逐步踩刹抑制地方的投资冲动，若政策力度得当，“弱复苏”搭配“宽货币”状态是股债投资比较好的状态，去年12月以来的股票市场反弹将能保持更长的时间。
未来5至10年，中国将经历经济转型和人口老龄化。这将在多方面重构中国经济发展路径，从而将会深刻改变中国的产业格局。
从供应面角度看，中国只有提高劳动生产率才能保证可持续的较高增长。这意味着产业结构深刻变迁，目前的中国经济就像一辆19世纪的大小轮的单车，它拥有一个庞大的制造部门，但交易部门畸形而弱小。
但这绝非一个工业强国的结构。纵观当今全球制造业高端俱乐部国家，都是高效的链条驱动双轮平衡单车，不仅制造部门强大，还有一个更为发达的交易和市场部门，通过分工的深化来提高供应端产品的附加值。
多数国家能从农业国完成工业化，因为人口红利与资本累积和引进技术相结合，从而轻易地提高生产率，推动制造部门快速成长，这是追赶型经济体工业化的路径。但只有少数国家能从工业国跃升为工业强国，因为交易和市场部门的构建需要制度基础，为了享受到与出口业务相同的低交易成本，企业需要更好的商业环境，这包括高效的法律制度、有效的监管框架、能够消灭产权侵权保护品牌的政府、可靠的物流和分销网络以及清廉的官员体系。
看好生产性服务业
证券时报记者：未来产业结构调整将有哪些主要变迁？由此给A股市场会带来什么样的投资机会？
刘煜辉：未来中国需要通过制度改革来构建一个强大的交易部门和高效率的市场，提升其供应端价值链的份额。这意味着社会分工深化，将产生巨大的产业分解和产业融合的空间。以具体产业而言，中国传统企业部门只有向终端产品价值链两端延伸才能找到出路，这就是我们常讲的“生产性服务业”的概念，向上是研发设计、创意、原料成本管理等，向下是金融、物流、品牌、销售渠道、附加服务等。
迎合供给面的变化，经济中知识性和创新型因素必然增强，中国教育体系也需要重构。伴随这一过程的必然是劳动力市场上高技术、高素质人才的比重逐步上升，各类提供职业教育服务的行业将得到长足的发展——这是对人力资本投资的概念。
从需求面看，交易部门成长在人口维度上的投射就是深度城市化的概念，因为市场和交易中心一定依托城市而生长，交易部门和市场的人群主要在城市活动，需求结构的变化产生 交易性服务业和消费性服务业快速发展。同时，需求结构会牵引着生产方式不断变化，现代生产方式的表现是生产的分工深化，获得规模化生产能力，并得到规模收益，核心是劳动效率能得到持续的提升。现代生产方式推动了产业结构的调整，从低效率的农业转向高效率的工业，从高效率的工业转向更高效的服务业，在此过程中由于现代服务业的发展反转过来又重新提振农业和工业的生产率，宏观上最终会导向产业间效率均衡，结构稳定。可见，需求面城镇化的推进成为改善供应面、提升全要素生产率增长的主要推动力，这完全符合经济学中广义恩格尔需求变动规律和产业效率演进的逻辑。
此外，人口老龄化也将深刻影响着未来5至10年中国经济的供应面和需求面。
从供给面看，未来10年劳动人口的增量变化将更加剧烈，青壮劳动力供给会出现净减少，会自然刺激替代劳力的精密机器的增加，以提升生产率消化工资成本的上升，柔性制造和智能化生产的概念会逐步在工业部门普及，精密设备的制造部门将获得快速成长的机会。从需求面看，随着人口红利窗口的关闭，银发时代引致医疗、家庭护理和金融体系(保险和资产证券化)都可能要重新设计。
经济耐克式复苏 警惕影子银行信用风险
中国社会科学院金融重点实验室主任、华泰证券(9.40,0.00,0.00%)首席经济学家 刘煜辉[微博]
2011年银行赚的是金融双轨制下高利贷的钱；2012年银行主要是赚影子银行的钱，赚期限错配的钱，同时也是赚体制漏洞的钱；2013年，政府对影子银行会开始清理，一度繁荣的银行“非标”业务会很快萎缩。
2012年银行面临的是不良贷款率的压力，2013年是利润的压力，2014年银行将感到资本的压力。
证券时报记者 付建利
从2012年10月份以来，中国经济缓慢复苏，A股市场也从年底以来展开了一波较为强劲的反弹，与此同时，经济复苏的基础并非特别牢固，在新一届政府大力推进新型城镇化的背景下，中国经济宏观走向会呈现出什么样的态势？房价会继续上涨吗？影子银行的风险有多大？银行的利润压力和资本压力如何？一系列的问题引起了市场人士和经济学研究者的广泛关注。
中国社会科学院金融重点实验室主任、华泰证券首席经济学家刘煜辉教授认为：“去年10月份以来经济的企稳反弹更可能是弱复苏，也被人形象地称为‘耐克型复苏’。”刘煜辉教授是一位活跃在经济学研究领域的中青年学者，近年来，他在一系列经济热点和焦点问题上的观点和研究成果，引起了政府决策部门和研究界、市场人士的广泛关注。日前，证券时报记者在中国社会科学院刘煜辉的办公室采访了这位经济学家。
刘煜辉认为，研究中国经济问题，首先需要厘清一系列伪问题，如输入性通胀、老龄化社会导致结构性通胀、城镇化推升房价等，这些命题从学理上其实根本说不通。原来的城镇化是造城运动，地方政府圈财政资源，新型城镇化是以人为中心的城镇化，只有让已经进城的农民工享受城市市民的公共化服务，内需才能真正驱动起来，而这需要一整套的制度框架设计，比如财税体制、户籍制度和与之相关的农村土地制度的改革。当未来人口和地方政府的财政收入强相关的时候，地方政府才有动力主动给农民工提供市民化服务，新型城镇化才有可能真正实现。
房价上涨压力集中在一线城市
刘煜辉认为，短期内房价下跌的压力并不大，去年开发商房屋销售情况不错，总体上是处于去库存的阶段。在稳增长的背景下，2009年之后，在建面积与销售面积的比例已经从3左右扩大到5，这意味每销售出去1平方米房子，其背后还有5平方米的在建房屋。成屋（已建成商品房）和原料库存（工商企业）压力不容忽视，即便是一线城市，土地储备也不少。
“房价上涨的压力主要集中在一线城市，这就相当于A股市场上的高阿尔法股票，虽然这些股票属于‘小众化’，但在股市上的表现往往非常扎眼。”在刘煜辉看来，中国房地产市场未来的结构分化将越来越明显，三四线城市因为库存压力大，房价下跌的可能性也就更大，但“北上广深”情形有所不同，类似于2010年的小盘股，虽然当年大市不怎么样，但小盘股表现不错。此外，一线城市聚集了很多行政资源，“小众化”的房地产符合这些城市权力经济的特点，虽然房价整体上面临系统性压力，一线城市房价上行的空间有限，上涨的速度开始减速，并且孕育着向下的压力，也许还会在顶部箱型震荡一段时间，尽管如此，但指望一线城市房价短期之内大幅下跌显然不现实，“一线城市从上涨的力道上来说面临拐点，未来上升力道将明显不如以前。”
“一线城市房价短期内还有上涨的压力，但对三四线城市房价的传导效应也在趋弱，三四线城市由于库存压力较大，房价下跌成为大概率事件。”在房价的未来走势上，刘煜辉作出上述一番总结性预判。
警惕影子银行成信用风险雷区
中国非信贷融资的业务有很多是在银行体系内完成的，包括银行理财，更合适的称呼应是“银行的影子业务”，即区别于正规信贷业务的其他债务融资方式。
在备受关注的银行不良贷款率问题上，刘煜辉表示，银行目前负债的成本在上升，资产周转率下降，流动性压力很大，过去若干年，大量的资金砸向不具备核心竞争力的部门，影子银行扩张速度非常快。以去年为例，影子银行扩张增速高达50%，而正规部门的信贷增速为15%，非金融企业的中长期信贷全年贷款规模只增长了1.54万亿，而相对于2011年的水平下降了26.7%，年末的11月、12月还出现中长期信贷的净减少。出于防范风险的考虑，正规信贷秉持的是审慎的文化，而影子银行是用做资产交易的方式去做信贷业务，这与正规信贷的审慎文化是极不相符的，再加上未来银行在利率市场化过程中面临息差收窄、盈利下降的压力，以及官员化的银行家压低不良率的冲动，银行的不良率风险不容忽视。从西方以往的经验来看，一旦经过信用非理性扩张期，出现金融困局就是大概率事件。
根据相关部门的统计口径，银行通过同业创新方式和通过与各类非银影子机构（信托、券商、租赁、保险等）合作形成的信用供给（被称为“银行表内的影子业务”），至去年11月末的规模达到9.5万亿，同比上升了3.4万亿，增幅高达50.25%。
除此以外，银行的表外理财产品增长也异常迅猛。据惠誉的中资银行分析师朱夏莲（Charlene Chu）估计，到去年年底，理财产品余额可能达到人民币13万亿（1月~10月为12万亿），相当于银行系统人民币存款规模的14.5%左右，也远远高于2011年底的人民币8.5万亿元 ，全年增幅超过50%。
在刘煜辉看来，新一届政府无论其中长期会采取怎样的改革策略，抑制债务的雪球进一步滚大都是当务之急。过去几周宏观当局正在准备清理和收紧影子银行的融资活动。
2012年11月初，国土资源部联合财政部和央行下发关于加强土地储备与融资管理的162号文件，要求加强土地储备管理，严格控制土地储备总规模和融资规模，规范土地储备融资行为，防范金融风险。2012年12月11日，发改委下文强调融资平台的负债率审查，城投发行审批明显放缓。
更进一步的措施是，财政部、央行、银监会和发改委四部委于2012年12月24日联合下《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》，较 2010年8月19号四部委整顿地方投融资平台系列文件范围更广。与当时文件主要针对信贷类债务相比，该文首度针对地方政府与“影子银行”合作的业务，而影子银行是帮助政府平台延展债务的。该文件强调不得将政府办公楼、学校、医院、公园等公益性资产作为资本注入融资平台公司；严格执行《土地管理法》等有关规定，地方政府将土地注入融资平台公司必须经过法定的出让或划拨程序。
银行利润压力年来临
刘煜辉认为，中国银行(2.97,0.02,0.68%)业转型必然要经历一个压力通道，而且银行在转型的过程中压力是一步步传承的。以前银行靠规模去累积利润，在利率市场化的时代，银行原有的盈利模式难以为继，息差收窄、融资更难，由此带来利率收窄。同时，金融脱媒化会让银行首先感到负债的压力，2012年银行面临的是不良贷款率的压力，2013年是利润的压力，2014年银行将感到资本的压力。
具体来说，2011年银行赚的是金融双轨制下高利贷的钱；2012年银行主要是赚影子银行的钱，银行大量地进行监管套利，通过期限错配，用短期负债去滚长期资产带来的收益，赚期限错配的钱，同时也是赚体制漏洞的钱；2013年，政府对影子银行会开始清理，一度繁荣的银行“非标”业务会很快萎缩。“银行利润的压力今年将开始真正体现，明年银行将感受到资本的压力。”刘煜辉称。
实际上，对影子银行风险的防范，相关政府部门去年年底就开始发力。财政部等四部委2012年12月24日联合下发的文件，明确要求地方政府融资平台公司因承担公共租赁住房、公路等“公益性项目”建设举借需要财政性资金偿还的债务，不得向非金融机构和个人借款，不得通过金融机构中的财务公司、信托公司、基金公司、金融租赁公司、保险公司等直接或间接融资。此外，银监会早在2010年、2011年就开始着手清理地方融资平台的债务，定下了“降旧控新”的规则，要求银行对于到期的平台贷款本息，一律不得展期和以各种方式借新还旧。
“2013年对银行利润增速和资本的冲击将会很大。”刘煜辉说。
中国经济只是耐克型弱复苏
国内生产总值（GDP）连续11个季度走低，刘煜辉把这次调整定义为“债务紧缩需求”。
他说，产能过剩在金融层面的映射其实就是债务堆积（收入的衰退），去产能=去杠杆，今天中国或正在发生的是“债务紧缩需求”（某种程度的资产负债表式的衰退），以目前的杠杆水平，中国经济的相关部门几乎都不存在扩张的可能。就政府部门来说，2010年中国可以统计的政府债务总额约为28万亿，占GDP的70%。而这其中尚未计入高校债务、城投债、政府性实体的信托融资、以隐性养老金债务为主的社会保障基金缺口。2012年，为了稳增长，杠杆进一步上升。就企业来说，中国的企业部门债务于2011年达到107%，在经济合作与发展组织（OECD）国家都属于最高档。如果考虑到企业之间盘根错节的债务链，即企业之间的应收账款以及广泛存在联保、互保所形成或有负债，整个部门的杠杆将变得更加复杂。就银行来说，背负巨大潜在不良和资本充足率存在虚高的银行，未来行为可能更趋谨慎。
刘煜辉认为，去年10月份以来中国经济的复苏，不是结构调整产生的新动力带来的复苏，而主要是靠外部融资推动的，以前是靠信贷，最近是靠影子银行来推动。从企业层面来讲，还是受制于中国经济债务周期调整的大背景，补库存的动力不强。从中长期的结构性因素来看，中国经济到了一个杠杆率无法再大幅扩张和过剩产能非常高的时期，上述两个因素叠加，经济目前的走势是一种“耐克型”的复苏。新一届政府开始摸底地方政府融资平台的风险情况，整体的融资环境呈现出“外松内紧”的特征，清理地方政府债务如果对影子银行的压力加大的话，加上外部融资跟不上，经济增速就会下行，这只是时间早晚的问题，目前的经济增速也许能坚持到今年一季度，如果惯性强一点的话，或许可以保持到二季度。
刘煜辉表示，经济波动已从库存增减、终端需求多寡等短期层面上升到高杠杆、资源错配等长期层面。特别是当处于资产泡沫破裂状态时，债务紧缩需求和资产负债表式的衰退将持续很长时间。在债务紧缩需求的背景下，中国经济的底部只会是一个时间区间的概念，因为经济部门“表”的清洗需要时间。经济在底部至少要完成四项事情：房地产存货去化；竞争性行业去产能化；银行体系坏账清除；未来增量的空间要打开，即以开放垄断、节制资本和权力为突破口的结构改革。上述四项事情推进的力度决定着经济底部的时间长度。
“债务周期是去杠杆的过程，中国经济要回归到比较均衡的状态，只有通过结构性改革，比如垄断部门和垄断行业的改革，才能达到去杠杆化的目的。”刘煜辉说，新一届政府一个重要目标就是控制债务规模的膨胀，抑制地方政府的投资冲动，短期政策更是会重视抑制债务，同时，政府对经济增长回落的容忍度会大幅增强。
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