2013年中国国际收支的变局

——关注中国资本项目逆差和经常账户的潜在压力

经常账户与资本项目账户的平衡

国际交易核算的复式记账的收支账户，由经常账户和资本项目账户组成，这两个账户的两面是相等。

经常账户包括商品、服务、投资收入、单方面转移支出（如对外援助的私人的国际汇款等）的流动。资本项户包括了购买和出售的投资资产，如不动产、股票、债券和政府证券等等。如果一国享有1000亿美元的资本账户顺差，它在经常账户方面就会有1000亿美元的赤字。美国经济学家道格拉斯•埃尔文为此曾解释到：“如果一国买的商品超过它所卖的，它就必须要卖掉更多的资产。”

经常帐户与资本账户之间的平衡，意味着在贸易平衡与储蓄和投资平衡之间，存在着必然的联系。这是因为，当宏观经济实现均衡时，在国民收入和生产账户中，总储蓄等于总投资，而总储蓄与国内总投资之间的差额，应是资本净流入额。

这样，将储蓄投资账户和国际收支账户结合起来，就构成了一个恒等式：

经常帐赤字（盈余）＝资本净流入（流出）＝总储蓄－国内总投资

中国经济长期“双顺差”之谜

按照发展经济学的理论，发展中国家应该保持经常项目赤字和资本项目盈余，通过利用国外储蓄实现比单纯利用国内储蓄更高的投资水平。尽管中国是一个发展中国家，但是在上世纪80年代和90年代的大多数年份，在保持显著的资本项目盈余的同时一直也有一些经常项目盈余，而且2002年至2008年期间（入世之后）经常帐盈余实现迅猛增长，2008年经常帐盈余占GDP比重上升至10%。但2009年以后，经常帐盈余占GDP比重显著又回落至3%以下。

双顺差表明，中国没有像一个发展中国家通常所做的——将外商直接投资(FDI)转换成经常项目赤字。尽管中国通过FDI获得了外国资金，但这些资金并没有用于购买外国资本品、技术和管理经验。由于国内储蓄十分充足，从宏观角度来看，中国似乎并不需要这些外国资金，并且这些资金通过种种渠道又回到美国的公债市场。不仅如此，相当于经常帐盈余的国内储蓄也被用于购买美国国债。

持续的双顺差造成了外汇储备的持续增长。中国外汇储备的积累过去主要来自资本项目盈余，或者更准确地说，来自FDI。但是，从 2005年开始至2008年，经常帐盈余显著超过FDI成为外汇储备增长中最主要的贡献力量。2009年以后，资本项盈余又重新超过了经常帐盈余成为外汇储备增长的重要贡献因素。

一般而言，双顺差的国际收支格局是不合理的，也难以长期维系。历史上，世界上也没有一个国家像中国这样在长达20年的时间里一直是双顺差。双顺差很大程度上反映了中国经济结构的不平衡，而结构性不平衡是很难在短期得到调整的。

余永定教授（2006）曾撰文全面分析了中国产生长期双顺差的原因。2008年以前形成资本项盈余的最主要依靠FDI，他分析了中国这样一个有着丰富储蓄资源的国家，吸引了大量的FDI的原因。

由于金融市场发展不完善，对于潜在的进口者来说，与其通过银行借款或其他举债的方式筹措资金用于进口资本品，不如通过FDI筹集资金更有吸引力。简言之，就是中国国内储蓄不得不通过国外的资本市场转化为国内的投资。此外，资本项目管制、外来资本的超国民待遇、地方政府政绩函数包含FDI等等，使得FDI迅速增长成为资本项盈余的主要贡献者。

 2009年以来资本项盈余迅速扩大的同时，经常帐盈余却出现了明显萎缩。2009年资本项盈余从2008年的401亿迅速上升至1984亿，2010年又进一步上升至2868亿，而经常帐盈余从2008年峰值4205亿快速下滑至2009年的2432亿，2011年跌至2017亿。

2009年以来的这种反差的变化，反映了经常帐与资本项之间的不平衡进一步显著地扩大。这是国内经济结构不平衡进一步恶化的表现。

经常帐快速收窄反映的并不是国内储蓄率的下降，而是投资率上升，2011年投资率比2008年上升了4.54个百分点。

由于国内投资的扩张，引致境外资本流入的扩大，特别是国内机构外债借入规模快速上升，外债从2008年3900亿美元上升至2011年的7000亿美元，有多方面信息显示，2009年以来私人部门（特别是地产商）通过非正规渠道借入的外债头寸可能数量庞大。

资本项逆差的背后

进入2012年，中国已经连续两个季度录得显著的资本项目逆差。过去20年中，中国仅有1998年年度录得资本项小额逆差（-67亿美元），其他时间都保持着双顺差。

从今年2季度、3季度形成资本项逆差的因素分析，可以看出一些端倪。

2季度资本项逆差主要贡献发生在其他投资的资产项，共计-944亿美元。其中，贸易信贷导致海外资产增加336亿美元；贷款导致海外资产增加251亿美元；货币和存款项逆差最大，达-639亿美元，表明金融机构存放境外资金显著增加，这反映了2季度人民币贬值预期增强，致使国内贸易商屯汇行为和私人部门美元需求的上升。

3季度资本项逆差的主要贡献发生在其他投资的负债项。一是短期贷款项逆差-469亿美元，反映了国内机构短期负债偿付上升；二是货币和存款项逆差-322亿美元，反映的主要是私人借款的偿付。3季度其他投资的资产项也导致-284亿美元逆差。其中贸易信贷导致海外资产增加131亿美元；贷款导致海外资产增加192亿美元。

从中我们认为应该关注三点：

一、人民币贬值预期会导致私人部门由人民币资产向外汇资产进行转移与平衡，从而引起资本流出的扩大。

因为中国的对外资产负债结构存在严重货币错配。简单讲，我们对外资产端的主体是主权债，而对外负债端却是常年的FDI以及购买人民币资产的资本流入。 中国私人部门因此累计了约1.5万亿美元的对外净债务，这只是国际投资头寸表会计记账科目的概念，某种程度讲，这些负债对应都是优质人民币资产，且在过去十年人民币资产繁荣期累积溢价巨大。当市场预期发生变化（资本回报率衰退）时，企业与家庭部门自身资产负债表的结构调整（负债本币化，资产外币化），将导致了资本流出的扩大。中央银行调控国内流动性的压力因此而陡增。 

二、外债清偿所导致的资本项逆差尤其值得关注。统计内的中国短期外债存量5800亿美元，企业私底下借入的外债量可能也不小，从3季度资本项逆差结构看，这部分或构成未来一段时间资本流出的中重要因素。

在过去人民币渐进升值的路径中（特别是最近三年），由于美元的利率水平较低，其贷款利率甚至低于人民币的存款利率，因此如果负债外币化，企业可以轻易地从中获得显著收益。而更加重要的是，人民币兑美元存在着长期升值趋势，以一年期贷款为例，在合同初期，企业可以以6.50的价格获得美元贷款，到期时只需要支付6.30甚至更低的购汇价格，来实现向银行的还款。在这个过程中，企业不仅获得了利差，也获得了汇差，更重要的是，这几乎是无风险的。当然，企业可以通过在远期市场上购买美元来提前锁定汇率，减少自己的风险敞口。但至少在2011年4季度以前，人民币兑美元存在着长期升值趋势的预期如此强大，估计进行了这样操作的企业可能并不多，原因很简单，跟每年大约5%的人民币兑美元的升值幅度来说，远期市场上最多能够获得2-3%的锁定收益。

以目前中国经济减速和生产率衰退之态势，人民币升值的逻辑发生了显著的动摇，这类 “存人民币贷美元”的交易所形成债务的成本未来面临显著上升的风险。

三、从国际收支平衡表观察，是否存在长期资金流出，不好判断，一是经常帐项目是否都有真实贸易背景，是否存在通过转移定价等方式实现的跨境资本流动，特别是服务贸易；二是净误差与遗漏项前3季度累计达到-487亿美元，今年很可能超过2010年的峰值-529亿美元。

升值并未改变资金流出

我们计算了8至11月所谓残差(外汇占款-顺差-FDI），分别为-2383亿，-972亿，-2332亿，-2475亿；外管局认为8月份之前的残差中相当部分是反映为金融机构外汇存款的上升，大致能解释60%-70%的残差。

但8月份之后，外汇存款基本仅增长了33亿美元（而1-7月份增长了1374亿美元），残差剔除掉外币存款上升和我国的对外直接投资（ODI 保持基本稳定），该指标（残差+外汇存款+ODI）累计值近-6700亿元，而该指标1-7月份累计值近+4200亿元。

而8-11月，央行通过管理人民币中间价格，形成了人民币即期汇率的强势。

我们认为，升值并没有改变资本流出，甚至显著放大，政府对汇率的支持或已经成为资本外流的加速器，因为这可能越来越被视作是对趁早离开者的补贴。

米德冲突

中国经历近20年的双顺差，当双顺差存在的一系列条件逐步逝去后，中国将进入经常帐顺差与资本项逆差的平衡状态，资本项流出的压力甚至有可能超过经常帐顺差，特别是2009年以来资本项顺差迅猛上升与经常帐盈余萎缩形成反差之后，意味着修正不平衡的力量或比预期的大。

未来一段时间，中国宏观经济的稳定对于经常帐强健要求可能会更高，即若经常帐萎缩至无法支撑资本项逆差的时候，这时候本币贬值预期有可能急剧上升。

2012年中国是靠“衰退性顺差”稳住了经常帐（国内总需求衰退引致进口低迷），如果再采用扩张性需求政策，中国可能又进入了新一轮“米德冲突”的政策状态。即当经济体处于经常帐顺差疲弱和经济衰退时，扩张性政策往往导致贸易顺差进一步变差，因为出口短线依然弱势（这是由企业竞争力下降和不灵活的汇率所决定），但投资扩张将导致进口增加；同时投资收益项会扩大负项（因为国内投资回报率下降），因此经常帐会进一步恶化，人民币贬值压力上升将导致资本流出扩大，国际收支顺差进一步收窄，翻转过来会加剧国内经济的收缩。

经济减速不可怕，但经常帐的衰退会严重制约逆周期宏观政策的空间。

日圆或是2013年中国年最大的外部风险

从这个角度看，我们认为，日本若推进激进的量化宽松政策，由此而推动的日圆贬值，或构成2013年中国最大外部风险。特别需要密切关注最近日圆的贬值对中国经常账户的直接冲击，日圆走弱可能会波及整个亚洲。和过去几十年不一样的是，现在日本的高端电子产品、汽车和工业产品是跟韩国、台湾和中国大陆等邻近经济体直接竞争。这种情势有可能逼迫东亚其他经济体压低本币汇率。

目前缺乏弹性的人民币将显著地放大这种风险，从而对2013年的经常帐户构成显著的压力。

中国人民银行货币政策委员会2012年第四季度例会强调，密切关注国际国内经济金融最新动向和国际资本流动的变化，我们推断，宏观当局可能已经意识到这种风险，适当松动人民币对于美元或一篮子货币的盯住（对一篮子货币的盯住实质上也是对美元的软盯住），甚至扩大人民币汇率中间价浮动区间，都可能成为未来考虑的政策选项。