从可以发现的文献看，最早使用影子银行体系概念的是美国太平洋投资管理公司的执行董事McCulley，是指 “有银行之实但却无银行之名的种类繁杂的各类银行之外的机构”。在美国 “影子银行”又叫平行银行，意为与商业银行并存，又完全在商业银行系统市场之外。

根据金融稳定委员会（FSB），“影子银行”可以被“广义地界定为由（部分或完全）在正规银行体系之外的实体及业务活动所构成的信用中介”。

由于国情不同，我们恐怕不能用市场型信用机构来定义最近几年在中国日益兴盛的“影子银行”，因为这些非信贷融资的业务大多是在银行体系内完成的，包括银行理财，更合适的称呼应是“银行的影子业务”，即区格于正规信贷业务的其他债务融资方式。我们以为这样定义可能目前争议最小，且比较容易估算其现已存在的规模大小。

早在2010年，银监会首席顾问沈联涛先生就估计当年中国的影子银行的规模已经达到了20万亿以上。

按照“区格于正规信贷业务的其他债务融资方式”这一定义口径，我们可以这样大致匡算。

根据央行公布的非存款性公司的资产负债表，截止至2012年9月，其他存款性公司总资产128.57万亿，

其中对其他存款性公司的净债权（债权-负债）大致12.1万亿，

这部分资产再剔除银行持有的政策性金融债和商业银行债。根据中债统计，10月末，商业银行和信用社持有的政策性银行债为64484亿，持有的商业银行债为3505亿。

故此，通过同业创新方式形成的信用供给，估计为5.28万亿。

然后再加上对其他金融机构的债权4.52万亿

所以，银行表内的影子业务的规模可能在10万亿左右。

非保本银行理财产品对应的是放在银行表外的资产，根据惠誉提供的数据，截至2012年3月底，全国理财产品的规模超过10.4万亿元，其中非保本的产品大致占比80%-90%，计8-9万亿。

如果再算上私人直接持有信托（截止至2012年9月，全行业信托资产规模已经扩张至6.32万亿）、企业债券；

再算上未贴现的票据和民间借贷（央行调查估计在3-4万亿）。

如此，区格于正规信贷业务的其他债务融资方式，即所谓的中国式“影子银行”的规模估计在25万亿以上。

中国的“影子银行”崛起是一个体制异化的产物

“影子银行”体系近几年迅速崛起的原因比较复杂。自2009年实行扩张性的货币政策以来，经济上的后遗症逐步产生（通货膨胀和资产泡沫），中央不得不进行宏观调控，主要是对中国正规的信贷系统加紧约束，包括信贷额度配给制、资本金的约束、贷存比的流动性约束等等；此外，银监会早在2010年、2011年就开始着手清理地方融资平台的债务，定下了“降旧控新”的规则，要求银行对于到期的平台贷款本息，一律不得展期和以各种方式借新还旧。

逐步加强的调控力度使得许多已经开展的地方政府项目的后续资金得不到有效的满足，若出现“半截子”工程，有形成大规模坏账的风险，前期2009年大投资借的信贷逐步到期没办法偿付。而在中国国有银行体制中，银行行长也不希望前期发出去的贷款在其任期内变成坏账，所以也有继续供款的动机。两方一拍即合，银行就开始绕道，通过非信贷的方式，藉由“影子银行”来接济地方政府；各种金融创新因此层出不穷，包括前期的信托，后期券商的资产管理，实际上都扮演着通道的角色；去年同业代付异常火爆，今年银行又通过与农信社票据“双买断”降规模情况的“买入返售票据”又出现了大增。今年6月末，14家上市银行（中行和中信银行未披露）买入返售票据规模合计达2.38万亿元，相比年初增加1.17万亿元。这些创新活动帮助银行通过“改变流动性和期限”来增加金融杠杆，其目的都是为了保证前期发出的贷款不至于在任期内成为坏账，所以影子银行的产生总体来说来还是一个体制问题。

要么没风险，要么系统性风险

现在地方融资平台新增债务的“以新偿旧”的比例越来越高，如果新增债务完全拿来应付本息，甚至连偿付本息都不够的话，这个游戏就没办法再持续下去了，那个时候就有很大的风险。虽然现在还没达到那一步，但是也要引起足够的重视，不能再让债务继续滚动了。

债务堆积的经济学实质是收入的衰退，很多投资项目都不具备经济合理性，收入现金流的速度远远跟不上债务扩张。坦率地讲，今天“影子银行”多数对应的项目，无论是抵押品还是担保条件都比正规信贷系统差得多，今后中国若出现信用风险集中爆发，肯定最先从这个部分出来。

业内普遍盛行资金池信托业务，这是典型的中国式影子银行业务。资金池往往并非同一时间同一标的的安排，期限错配、规模甚至也是开放式的，资金池信托实质是一种不定向信托。这些资金多数流向政府平台和地产等项目，累积的风险很大。在中国当前的体制下，遇到风险以后都不可避免地会回表，以银行表内不良资产的形式表现出来。因为这部分所谓“刚性兑付”的信托产品实质隐含的是政府和银行的担保，最后还是由银行兜底，而银行也是国家所有，所以归根究底还是中央政府信用兜底。

中国利率市场化下一步推进的最大障碍在于没有合格的市场参与主体。无论是融资者还是投资者。

从融资者角度看，其主体主要由地方政府和国有经济部门构成。由于软预算约束，这些主体存在很大的届别机会主义倾向，道德风险和“庞氏风险”丛生。这些主体融资，扩张债务时，很少考虑还款的问题。
    从投资者角度看，投资者老认为融资行为背后，存在中央银行的信用背书。只要风险溢价稍微给一点，就有很多投资者参与监管套利行为。举例而言，购买城投债，投资者很少考察地方政府债务承受能力。市场投资者根本没有树立“谁投资、谁负责”的市场化意识，投资人没有风险识别、判断、计量，以及承担风险的意愿和能力。对于市场风险存在错误认识，例如认为市场无风险，或市场有风险但有政府隐性担保，地方政府考虑到当地的金融生态环境，一定会采取措施防止违约出现，为发行人提供必需的“安全阀”等。

面对中国扭曲的市场体制和政府干预惯性，监管层的道德规劝通常是苍白的（央行和交易商协会的官员不断在提示投资者没有违约的债券市场不是一个正常的市场，奈何）。要么没风险，如果出风险，一定是系统性风险。在这样一个体制下，很难形成真正的市场利率。真正的利率市场化，需要通过信用结构和期限结构来优化资源配置，终极目的是利率充分发挥价格的功能，实现优化资源配置。

中国去年已开始批准地方政府试点自行发债，冀望用允许地方政府发债能否解决现有的地方政府融资问题。但是关键是在现有的体制下，地方政府是否有足够的自我约束的能力，是否能建立起一个硬的预算约束的机制。显然我们在预算约束机制方面还差得很远，投资的预算是由行政官员封闭地决定的，是不透明的。中国不具备广泛的公众监督和参与机制，没有自下而上的政治基础去约束政府的行为。在这样一种情况下，放开让地方政府发债的话，背后还是隐含着中央政府的信用担保，跟信贷实际没有太大区别，还是一个软预算约束的环境。

要改变的话，中国一定要建立现代国家的硬的预算约束机制，政府进行各种投资项目必须要有一个广泛的公众听证制度予以制衡。周小川行长在一次讲话中提到，以后当地政府的债券是不是只能由当地居民去买，因为当地居民的养老、福利，买债时跟地方政府的利益关系要紧密一些，买债券时会更加谨慎。这也是现有体制下没有办法的办法。

抑制影子债务的雪球越滚越大是当务之急

新一届政府无论其中长期会实施一个怎样的改革策略，抑制债务的雪球进一步滚大都是当务之急。

金融监管开始收紧应是最先启动的政策信号：开始清理2012年无序扩张状态的影子银行业务。鉴于目前影子银行规模巨大，允许违约事件无序出现的可能性基本没有。最可能的措施是：总量控制、限制增长、风险排查。抑制规模进一步滚大，同时推动理财资产无可避免的要回表。

由于债务的供给压力开始下降，货币市场利率和理财收益率将摆脱“纠结”开始下行，是可以预期的一个结果。

11月30日《中国证券报》导读文章