11月28日《中国证券报》导读文章

2013年中国经济的政策组合推演

            --应从“宽财政、紧货币”转向“紧财政、宽货币”

2013年中国经济会实施一个什么样的政策组合，颇令人关注。

这一切在2012年底的经济工作会议上会给出一个答案。

首先，2013年经济增长的目标会设定在一个什么样的水平？7.5%还是7%？市场关注是因为这某种程度折射出新一届政府的执政的理念。

从长期看，改革能改变和提升经济的潜在增长水平。通过资源重新配置（要素从低效率部门向高效率部门转移），提高全要素生产率。全要素生产率改进以后，可以提高潜在增长率。

但是短期内，改革与增长经常处于矛盾的状态。因为中国经济的短期增长动能只能靠政府经济活动扩张，这会对私人部门挤出，导致效率下降。过去我们每每遭遇经济下行时，结构改革的宏观政策时常被迫停下来，要进行一些妥协性的调整。

某种程度讲，要启动改革，必然接受短期经济增速的下行。

2013年中国的经济增长目标是否可能下移至7%？

从经济增长理论看，潜在增长率的前提是所有的生活要素充分使用，也就是假设充分就业。因此，如果实际增长速度不低于持续增长率的情况下，就肯定是充分就业，甚至可能是招工难。今年1-9月份新增就业超过1000万，已经完成了全年计划新增就业数的114%。这意味着2012年3季度7.4%的经济增速可能还在潜在增速之上。

很多学者的研究都显示，中国的边际资本回报率一直在下降，特别是过去的几年里，下降得格外快。如果没有政府补贴“打鸡血”，谁愿意在报酬大幅度下降的情况下继续投资呢？因此，没有人干预的情况下，投资增长速度一定会放慢的。

从总需求的角度看，今年实现7.5%的增长，其实并不容易，还是来自于下半年宏观政策对总需求的强力扶持，尤其是基建投资的拉动，经济的自主增长动能（私人部门投资和消费）一直羸弱。

从经济周期规律来看，政府之手即使可以暂时换得强劲数字，长期甚至可能恶化经济结构。如果不能彻底市场化改革，必然陷入进退维谷境地，而未来潜在增长率的下滑，需要中国经济寻求新的增长点。

何为新的增长点，无论从习近平总书记表示“反腐”和“共同富裕”，再到李克强副总理表态“改革是中国最大的红利”，其实代表了新的思考方向。

经济增长并非发展的唯一目标，而是为人民谋求幸福生活的路径与工具，增长的光泽，应该更多地惠及人民，李克强副总理讲，未来不片面追求GDP增长，保持7%增长，2020年就能够实现小康的目标。

如果2013年中国的经济增长目标能下移至7%，意味着一种理念的转换。

对于2013年的政策组合，中国可能存在着两种状态。

一种是“宽财政、紧货币”的搭配，这里的“财政”非狭义的财政开支，而是泛指政府的经济活动。如果是“宽财政”（政府的经济活动还要扩张）的话，短期政策一定难以摆脱增长速度的纠结。

货币的“紧”可以从两个层面来理解。一是政府经济活动的扩张对私人部门形成挤出，这表现为：对银行信贷和市场融资的直接占用，增加了私人部门融资的难度和成本，不具备经济合理性的经济活动大量吸收资源要素，低效企业部门无法出清，导致企业成本（原料成本、劳工成本和融资成本）居高不下；二是中央银行与经济诸侯（地方政府和国有经济部门）的博弈更趋激烈，资金面很难回到相对宽松的状态；周小川行长多次表示，通胀压力是长期伴随中国经济转轨过程的一种趋势，需要客观看待，谨慎防范。在一个相当长的转轨过程中，经济是不对称的，过热倾向可能性大于偏冷的倾向。在这样的背景下，需要始终强调防范通胀，通货膨胀始终是比较大的风险，应该始终放在突出位置来对待。

另一种状态是“紧财政、宽货币”。

政府的经济活动收敛意味着能够接受更低经济增长的目标。政策取向转为抑制诸侯的投资扩张，最直接的政策信号是金融监管开始收紧：开始清理2012年无序扩张状态的影子银行业务。鉴于目前影子银行规模巨大，允许违约事件无序出现的可能性基本没有。最可能的措施是：总量控制、限制增长、风险排查。抑制规模进一步滚大，同时推动理财资产无可避免的要回表。

（2012年9月12日下午，天津夏季达沃斯论坛“中国的金融改革”分论坛，主持人杨燕青 问：“中国的金融未来五年最大的风险是什么？”中国银行董事长肖钢斩钉截铁：“我认为最大的风险是中国式的影子银行体系，这个风险既和中国银行业的风险密切相连，也与现代资本市场密切相连”。）

货币的“宽松”也可以从以下几个方面去体会。

一是由于债务的供给压力开始下降，货币市场利率和理财收益率将摆脱“纠结”继续下行；

二是从中央银行一直秉持的理念来看，「宽货币」的前提必然是「紧财政」，即政府经济活动的收敛，这是一种结构性的「宽」，只有低效政府经济活动得到抑制，释放出信贷资源，对私人部门的信贷条件才能实质性改善；

三是对于高负债经济部门，维持其资金链不致整体崩溃，不发生系统性金融风险是中央银行必要的政策底线。所以在清理地方政府债务的同时，央行或许有必要下调基准贷款利率降低存量债务的财务负担。同时尽快降低存准率，以提高银行可贷资金；提升国营企业与地方政府风险级别，限制其得到新增贷款数量；推行差别化的监管措施，将更多的信贷资源配置给具备正现金流覆盖的项目与企业，尤其是中小型民营企业；

四是如果政策开始实质性推动改革，意味着短期财赤上升不可避免（一是减税；二是维稳的失业补贴等短期都会导致政府的财政收入减速和财政开支上升），政府有降低财政成本的动机。当然，经济减速，通胀下行本身也在拓展减息的空间。

“宽财政、紧货币”的搭配是过去十年我们常见的政策组合，“紧财政、宽货币”代表着新政、新思维，从一些迹象看，这种政策组合的可能性在上升。