财新传媒
位置:博客 > 刘煜辉 > 人民币应尽早放松对美元和一篮子货币的盯住

人民币应尽早放松对美元和一篮子货币的盯住

 11月7日《中国证券报》导读文章 题目误解了我的本意

 我的本意为“人民币应尽早放松对美元和一篮子货币的盯住” 

9 -10月为什么会升值?

9 -10月期间人民币兑美元即期汇率呈现明显升值,但同时国内人民币流动性呈现紧张态势,央行频频进行天量逆回购释放流动性,来稳定资金价格。

即期汇率强势与人民币流动性趋紧并存是过去十年中未曾见到过的。过去都是明显升值压力中资金大量流入,中央银行需要竭力发行央票和上提存款准备金率来对冲流动性,而现在反过来了,央行还要逆回购释放流动性。

按常理,如果市场结汇需求上升,只要央行适时结汇(入市买入美元),人民币流动性可以不那么紧张,结汇本身就是释放流动性的过程。

中国金融机构外汇占款的产生,是通过企业和居民向商业银行售汇,商业银行进而向央行售汇完成的。

如果在此过程中,中央银行结汇意愿不强,即不太愿意盘中干预。那么商业银行结汇量上升,而对央行的售汇量下降,致使资金占用上升,所以人民币流动性会呈现紧张。

这基本可以解释9-10月份人民币即期汇率升值的场景。

9月份央行外汇占款基本没有什么变化 ,当月新增1300亿外汇占款几乎全为商业银行结汇形成。

也不能说央行完全没有干预,人民币独特的“有管理的浮动”汇率制,重点在于“管理”,而不在于“浮动”。它每天都在管理“中间价”(上一交易日的收盘价与第二日的中间价处于不连续的状态)。

所以如果当日美元卖压重,会直接把人民币汇价逼至涨停(浮动的上限),若此时央行不愿意入市买汇释放人民币,当日人民币流动性必然会呈现紧张。

这种状态有可能会在中美选举时间窗口过去后会发生变化,美元可能重现阶段性强势。

因为至明年1月份,美国进入解决“财政悬崖”的时间,如果美国经济的“体质”能够接受或部分接受“财政悬崖”,那意味着财赤显著下降,2013年公债市场国债会出现供不应求。联储或不需要费太大的气力,就能保持中长端利率的低水平。 美联储的货币政策可能进入正常化时间窗口。这将驱动美元走强。

故此,贸易商结汇的意愿重新下降。 届时,中央银行将重新面对9月份之前的人民币中长期的贬值的压力。

夹板中的货币政策

过去一年多,中国央行货币政策的核心实质是:稳定汇率。

央行似乎不太怕担心升值,但十分忌惮贬值,所以贬值压力时入市干预相对积极,而有升值压力时干预程度则明显下降。

为什么要保汇率呢?保汇率就是保资产,一旦贬值成为自我实现之势,资产下行或成全局性信用收缩,因为中国过去的信用扩张都是依托人民币资产升值的。

央行怕届时扛不住,所以需要对外苦战汇率抑制贬值预期。在过去一年中,美元收入项依然在产生:贸易顺差、FDI和外汇资产的投资收益,但是储备却基本没有增长。显然美元收入都释放出去来平抑市场的贬值压力。

不过外线作战,内线就需要不断补水。因为外汇占款新增大幅下降,利率存在上升压力,资产就会下跌。

但诸侯和地产的扩张冲动又严重挑战着央行货币政策的独立性。对于增长速度的短线政治要求使得央行陷入纠结。频繁地用成本并不经济的逆回购替代降存准,保持资金面相对紧张的状态。

未来央行货币政策的弹性宽松空间,一是受制于政府经济活动的扩张,我常讲,「宽货币」的前提是「紧财政」,即政府经济活动的收敛,央行才能释放出一种结构性的「宽」政策,只有低效政府经济活动得到抑制,释放出信用资源,对有效率部门的信用条件才能实质性改善。

二是受制于缺乏弹性的汇率。过去一年中,人民币有效汇率一直顶在高位,而与之对应的经济和生产率正显著减速。

汇率高估对经济的内生伤害越来越大,这一点从无本金交割人民币远期对美元溢价(NDF)的走势得到印证。即远期人民币贬值升水不断没有随即期汇率升值而收窄,反而有所扩大。

中国应该充分利用目前市场情绪压低美元汇率之机,尽早放松人民币对于美元或一篮子货币的盯住(对一篮子货币的盯住实质上也是对美元的软盯住),显著扩大人民币汇率浮动区间,并逐步实现人民币交易日收盘价格和下一个交易日中间价的连续性,为中央银行货币政策的独立性释放空间。



推荐 23