周五《中国证券报》头版导读文章

改革预期或带动风险偏好的回升 

亟待去产能

中国经济当前面临的逻辑不只是去库存，而是去产能。

根据国家统计局唯一的一次关于企业产能利用率的研究（2009年中期），2006、2007年是产能利用率的峰值，2008年开始全面向下，2009年中期，24个行业的产品生产能力测算，2009年2季度有22个行业呈现不同程度的产能过剩，即产能利用率达不到75%的盈亏线。

经过三年（2009-2011年）的产能扩张后，目前正处于产能释放期，情况或许更差。据IMF报告，中国目前的产能利用率只有60%。相比之下，美国当前的全工业利用率为78.9%，而在金融危机高峰期这个比率为66.8%。

企业利润决定于产能利用率，一般来讲，产能开工率只有接近阀值（90%），企业才有足够的能力提价，利润率才能回升。在当前的情况下，这需要政府在基建和投资链条上下多大规模的订单，这几乎是不可想象的。

产能在金融层面的映射其实就是债务，去产能=去杠杆，故此，目前宏观面正在经历“债务紧缩需求”。以目前的杠杆水平，中国经济的四部门几乎都不存在扩张的可能。

政府部门：2010年中国可以统计的政府债务总额就约为28万亿，占GDP的70%。而这其中尚未计入高校债务、城投债、政府性实体的信托融资、以隐性养老金债务为主的社会保障基金缺口。

企业部门：中国的企业部门债务于2010年达到105.4%，超过了债务阀值[1]。如果考虑到企业之间盘根错节的债务链，即企业之间的应收账款（今年前7个月，中国工业企业的应收账款已达到7.83万亿元），以及广泛存在联保、互保所形成或有负债，整个部门的杠杆将变得更加复杂。

家庭部门：虽然只有28%（2010年），但中国财富的分布高度有偏，非橄榄型社会的特征，中国的中产阶级家庭承担了大多数的负债。

银行体系：令人担忧的是，由于操作中存在的弹性，中国银行体系的不良数据真实吗？资本够吗？以下四个方面或还值得再探究：

（1）大企业和平台可以债务滚动和展期；

（2）五级分类保持弹性，尽量在关注类贷款中进行堆积（1.45万亿[2]）；

（3）将贷款转移至影子银行体系，然后买回放投资项，再对应发理财（滚动）；

（4）代同业或为同业信用证放款，记同业拆放，如此风险权重低，减小风险资产，资本率显高。

故而，背负巨大潜在不良和资本充足率存在虚高的银行，未来行为可能更趋谨慎。

中国经济要稳住目前的增长速度，短线没有其他选择：就是在基建和地产链条上投放错配的订单，延缓出清的进程。但给过剩产能下短期订单来平滑经济衰退的老路数，此次受到最大制约来自中国的长期资本回报率及其预期下行，资本流出扩大，由此产生的货币收缩效应，会使资金价格上升，这对私人部门的挤出又会加大。逻辑上看，这样的循环也难长期维持。

政治交接后，改革的预期或带动风险偏好的回升

1994-2002年中国的经济改革之所以取得实质性的突破，很大程度上归因于1994年分税制改革，行政权力至少一段时期被限制在一个框架中，不能无序扩张，从而使之后的住房、国企和银行等关键领域的市场化改革得以推进。

过去十年经济结构失衡的加剧，关键在于政府和市场之前相对合适的边界被极大破坏，公权力的扩张失控，地方政府和国有经济部门（“诸侯”）几乎掌控着绝大部分驱动经济增长所必须的要素，如土地，矿权、税收，市场准入，环保标准等等。因此微观投资回报率可以被轻易改变，使得原来不可行的项目变得可行，信贷和投资得以按照权力的意志而配置。以致资源的错配、债务的膨胀和产能的过剩达至目前不可持续的状态。

关于中国未来改革合适的路径，我们不敢妄加猜测。

但从短线上讲，在自上而下的政治中，中央和诸侯（地方政府和国有经济部门）间保持一个怎样的权力结构对经济最合适，这或是中国的关键。

短线上现实的方向或是权力将再次向中央回归。中国未来经济政策的核心不是再行增加地方政府和国有经济部门的财权，而是相反要约束它们的财政开支。

中国的央地分权架构可能需要重新设计，根本上改变目前资源重复低效配置，产业分散化的结构，也需要通过聚集来节约基础设施的投资；中国的国有垄断部门的改革要推进，特别是国有经济大幅度退出经营性领域，让社会资源加快进入管制和垄断的现代服务业，引入竞争以促进生产率的提高。这个变化将会在2013年逐步展开。

从长线上讲，中国可能还是需要构建一个自下而上的政治基础来节制公权力的扩张，简单地讲就是八个字“预算民主、支出透明”。

政治交接班后，一种可能的场景是：对于增长速度的政治要求有可能逐步淡化，口号逐步转向改革与转型，这时市场也充分吸收经济探底的预期后，是否有可能迎来对制度改革的热情憧憬所引致的风险偏好回升带动的反弹。

股票估值长期由分子决定，即企业的盈利（ROE）所决定；短期会受到分母——特别是风险偏好波动影响。经济整体处于去产能化、去杠杆的大背景，企业盈利（产能开工率只有超过阀值，企业才能提价，利润率才能回升）和宏观数据短时间都难以形成实质意义拐点。但风险偏好是可能发生变化的。

对新一届政府，在以下几个方向上或是能明显改变风险偏好：反腐；精减机构的大部制改革；整顿庞杂的产业政策和区域政策；改革发改委职能；节制地方债务的综合解决方案以保护银行体系；并以此为契机推动的央地架构的重新设计；大幅减支以拓展减税空间。