解读央行

为什么不降准？

5月以后，特别是稳增长的政治要求明显提高了以后，央行的货币政策操作较5月份之前似乎更趋谨慎，尽管4月以来，外汇占款新增非常羸弱，2季度资本项目录得罕见的714亿美元的逆差，但市场预期的央行降准迟迟未来。央行一直用逆回购来替代下调存准的作用（尽管操作成本上并不经济），难以有效缓解流动性偏紧的局面。

有观点认为是忌惮房地产最近的反弹？

逻辑上也可以这样理解。但地产松动的背后还是地方政府的经济活动的毫无节制的扩张冲动。某种程度讲，房地产是为地方政府经济活动融资的制度安排，地产商扮演的是融资中介的功能，它负责将家庭的储蓄和银行杠杆转化为地方政府收入，地方项目投资的资本金的主要来源是土地级差地租。

目前旺盛的需求主要来自于地方融资平台和与之密切相关的地产经济活动，这类经济活动隐含着越来越强的“软预算约束”体制造就的“庞氏”风险，届别机会主义行为总是能将中央政府信用推向最后贷款人的难堪境地。

在诸侯经济体制下，实际上是不太可能建立真正的中央银行制的。诸侯（地方政府和国有经济部门）几乎掌控着一切驱动经济增长所必须的要素，如土地，矿权、税收，市场准入，环保标准等等。因此微观投资回报率可以被轻易改变，使得原来不可行的项目变得可行，信贷和投资得以按照权力的意志而配置。故此，中央银行的货币政策很难保持应有的有效性和独立性。

所以，一直以来，我坚持这样的看法，所谓「宽货币」的前提是「紧财政」，即政府经济活动的收敛，这是一种结构性的「宽」，只有低效政府经济活动得到抑制，释放出信用资源，对私人部门的信用条件才能实质性改善。

所以，我们观察到的经济现象往往是，发改委如果很“积极”，中央银行就不得不越来越“谨慎”。

对于增长速度的短线政治要求可能使得央行陷入纠结。一方面在银行间市场放松发债准入，需要表态支持“稳增长”的政治要求；而另一方面面对外汇占款缩量，又不敢轻易降存准，而以逆回购的形式，7天一个循环投放货币，这种短期循环操作使得银行的现金流面临很大不确定性，为减少头寸压力，银行只能减少放贷量；同时资本面一直保持着紧张态势，使得债券发行利率显著上升，同时交易商协会也不断警示投资者要认真考虑违约风险来询价，买者自负（告诫投资者别指望背后都有央行信用的背书）。中央银行或想利用价格机制在一定程度上约束一下来自诸侯经济的投资冲动。

对市场而言，支持债市的中长期因素（经济正处于典型的总需求收缩周期之中）没有变化。但债的短线的风险却来自：稳增长的力度。

如果对增长速度逐步淡化，下一任政府政策转向节制资本和节制诸侯经济，债市才能走出调整的格局。因为如果政府经济活动的融资需求受抑制，供给的压力会下降；同时，随着银行信贷减速，资金面将变得相对宽松，货币市场名义利率才会摆脱纠结，继续下行。

会不会降息？

央行6月以来的两次降息招致了一些经济学家的批评，被指责为之后房价出现反弹的关键原因。

我们认为这样的观点并不客观。

央行这两次降息总体效果是“非对称”的，银行的息差受到明显的挤压。我们以为未来利率政策的取向依然会指向这个方向。

所以，实际存款利息下降可能会非常有限。

中国过去十年是个通胀的经济，政府人为将利率压低到自然利率之下，给储户规定一个低利率，于是银行得以顺利将家庭部门储蓄向作为借贷者的国有经济部门转移。虽然支撑GDP以近10%的年均增长。但这种做法付出巨大代价：廉价的资金引发投资的失控，从而导致工业产能过剩。同时，家庭长期贡献补贴投资繁荣，通胀使得投资脱离消费，阻碍了中央政府试图利用消费拉动经济增长的努力。

近年来中央银行的政策一直在逐步尽力修正这种极度扭曲的货币条件。尽管很艰难，但央行一直坚定地推进利率市场化进程。通过推动非存款性负债市场（理财）和银行间债券市场的发展来实质性提升商业银行的负债成本，挤压其息差空间；使得银行粗放式资本扩张模式变得不可持续（特别是银行股价跌近净值）。 诸侯经济扩张感受到前所未有之压力。

我们推断，尽管随着降息的继续，存款基准利率也会相应地被推低，但央行或会采取一些手段去对冲基准利率下行的影响，如进一步打开存款利息的上浮空间。如此，商业银行会被经济中自然利息水平所牵引而一浮到顶。

所以未来降息非对称性效应可能会更趋明显，中央银行可能需要下调贷款基准利率，强制推低债务成本以保证经济的去杠杆进程，但商业银行若息差进一步收窄，是否会导致更严重的惜贷？大家可以去观察。

所以需要更深的思考去体会中央银行的利息政策，降息的非对称效果客观上压缩银行息差，从供给端抑制了信贷的扩张，不是从需求端。如果整体信用仍呈现收敛态势，降息并不构成房价反弹的推动因素。

人民币贬与不贬都难以抉择

令人疑惑的是，人民币有效汇率一直顶在高位，而与之对应的经济和生产率正显著减速。

我们推测，如果人民币是一种自由浮动货币，上半年其对美元汇率的跌幅很可能远远超出目前的实际跌幅。

中央银行如何选择？难。

在过去人民币渐进升值的路径中（特别是最近三年），由于美元的利率水平较低，其贷款利率甚至低于人民币的存款利率，因此如果负债外币化，企业可以轻易地从中获得显著收益。而更加重要的是，人民币兑美元存在着长期升值趋势，以一年期贷款为例，在合同初期，企业可以以6.50的价格获得美元贷款，到期时只需要支付6.30甚至更低的购汇价格，来实现向银行的还款。在这个过程中，企业不仅获得了利差，也获得了汇差，更重要的是，这几乎是无风险的。当然，企业可以通过在远期市场上购买美元来提前锁定汇率，减少自己的风险敞口。但至少在2011年4季度以前，人民币兑美元存在着长期升值趋势的预期如此强大，估计进行了这样操作的企业可能并不多，原因很简单，跟每年大约5%的人民币兑美元的升值幅度来说，远期市场上最多能够获得2-3%的锁定收益。

现在，这些交易开始出现风险，因为人民币升值的逻辑发生了显著的动摇，以目前中国经济减速和生产率衰退之态势，如果中央银行不加干预，人民币兑美元年度贬值幅度可能显著超出5%，这使得当年的“存人民币贷美元”的交易所形成债务的成本面临显著上升的风险。

若加大浮动回撤，过去三年潜入的外债（在人民币升值过程中，隐性进入的企业外债存在相当规模风险敞口），由于债务成本显著上升，可能会促使其加快出清债务，从而引致资产价格快速下行，对国内信用紧缩压力会陡增，因为过去十年的人民币信用供给是以资产升值而扩张的，人民币资产的缩水意味着信用条件显著提升，由此而产生巨大货币收缩效应，从而导致经济的失速和人民币更强的贬值压力。

若不断释放美元顶住目前汇率，抵制市场产生人民币趋势性贬值预期（相当于中央银行为人民币升值套利者做补贴），外汇占款会面临收缩，同样会产生很强的货币收缩，央行需要不断补血。这考验中央银行调控国内流动性的政策空间。