6月25日（周一）《财经》导读专文

中国楼市繁荣能否再起

松绑地产的逻辑

为什么要松绑地产的调控？需要梳理过去一年多来宏观调控的政策逻辑。

核心是从需求端通过限购来冷却地产，但是这种调控并未导致房价的崩溃，这是因为政策一直暗中接济地产商的资金链，比如去年是影子银行体系支持了开发商，大量贸易链贷款暗中的流向也是地产，甚至有一些地方暗中压银行支持地产商，具体方式是要银行提供资金给一些政府性实体，关键时侯收购一些开发商的库存。总体来讲，经过过去一年多的力度很大的调控，但地产商“以价换量”进行得并不顺畅，宁愿接受扛着也不降价。

但是销量却出现了“硬着陆”。

这意味着房地产商处于高杠杆状态，难以借入更多的钱。诸位知道，房地产某种程度上是地方政府的融资机制。也就是说，只有地产商的债务转化为房地产投资，最终才会变成地方政府的收入，销量“硬着陆”直接引致地方政府收入存在问题。

严格地讲，是投资项目的资本金有问题，没有本钱，银行杠杆是撬动不起来的，所以基建投资提振的关键其实在于资本金。从专业角度评价，2009年4万亿刺激计划中最给力的政策王牌是：将固定资产投资的项目资本金比例从30%直降至20%；默许地方政府以虚增资产、甚至直接负债（信托）方式筹集资本金；最后是将楼市激活。中国地方政府募集资本金机制在于其对于土地私有权的剥夺，因此获得了一级市场垄断权。土地增值（级差地租）的绝大部分收益收归国有，构成各类投资项目资本金的主要来源。

所以我们看到，在过去一年多时间，基建投资减速- 经济下行- 人民币汇率贬值压力- 外汇占款增量锐减；同时，投资下行-货币减速- 资产通缩- 杠杆上升- 信用通缩。

未来无论是通过贷款还是债券为地方投资项目融资，资本金管道始终是关键。所以，为了稳增长，政策的逻辑必然又得回到松绑地产调控，因为这是投资提振的逻辑前提。

过去一年多的调控，某种程度是银行在为经济和地产承担成本，市场其实很聪明，预期的逻辑从股价变化出来：地产股强势银行股破净。

楼市的繁荣将被“经济逻辑”之锁拴住

随着宏观层关于房地产调控的松口，房子销售数据5月份开始明显反弹，这是长时间限购所积累的刚需存量释放的结果。

而这其中可能还有相当多的“伪刚需”。

为何中国人一直急于买房，不管他们口袋里的钱有多少？简单来说，就是怕楼价上升，今天不买，将来就更买不起。

在一个买方和卖方（地方政府+开发商）力量完全不平衡的市场中，过去十年中，卖方一次又一次地制造“只涨不跌”的恐慌，如此虚假而扭曲的“刚需”形成。很多人往往被狠狠宰了一刀，回头还得感叹自己当时的“明智和幸运”。

所以讲中央政府的限购政策虽属无奈，或也可以某种程度理解为对消费者的一种保护。

但今天为了短线的增长目标，又一次开始默许自己的政策底线不断被地方所突破。

但在我看来，即便这种短线政策开始起到了一些作用，但这一次持续的时间和上涨的力度可能会远远差于过去十年中的任何一次。

当每每被问及楼市时，我都说根本不用去算那些指标。逻辑很简单：在中国，如果将“诸侯（地方政府和国有经济部门）”锁在笼子里，地产就去了“势”。

很多人问锁不锁得住？我说，自己锁不好说，这是个体制问题。过去十年出了那么多政策都没锁住。

但此次不太一样了。据世界银行报告计算的资产存量对GDP比率（其倒数的概念就是国民经济核算下的资本回报率），2010年，中国资本回报率或已落至美国之下。这意味着“诸侯”将最终被“经济逻辑”之锁给牢牢地拴住。

过去的十年，由于网络信息技术溢出效应和中国入世而至全球化红利的扩散，全球分工体系发生了重大变化，生产链被大规模重组，对应于中国人口结构变化即农业部门人口加速向工业部门转移，储蓄率上升；同时伴随着全球化浪潮的配套工业体系建设所引致的产业升级、重工业化、城市化互为循环，顺差累积和强劲的升值预期，形成了持续的跨境资本流动。

未来五年至十年，中国将面临人口红利的窗口关闭和制度红利的衰竭，中国经济增长的潜在中枢的下移，投资和储蓄结构或会发生深刻变化，引致过剩储蓄或会消失和经常帐顺差或被抹平；而美国“服务业可贸易水平”的经济再平衡战略深化，将导致其经济中可能出现越来越明确的长期回报率回升的预期，1998年以来的经常帐逆差恶化的状况或被大幅修正，债务的前景因此而可能变得可持续。

这样的逻辑最先灵敏地从中国的外汇占款的变化中反映出来。2011年四季度开始，我们见到自1998年以来未见到过的情况，外汇占款连续三个月度的净减少。进入2012年，虽然外汇占款恢复了正增长，但增量超预期羸弱。1-3月份外汇占款新增分别是：1409亿、251亿和1246亿，而到4月份又再现-606亿的负增长，5月份弱增长234亿，前5个月才增加了2500亿，如此今年全年新增外汇占款恐还达不到1.2万亿的水平，而去年全年新增是2.77万亿，过去5年中平均年度新增是3.1万亿的天量。

同时，利率市场化的推进正快速压缩着银行的息差空间，随着银行股价向净值靠拢，银行将逐步散失外延式资本扩张的能力，信贷增速和货币乘数中枢都将显著下移。

过去十年中，中国的货币增速是18%，未来五年下落至名义经济增长之下是大概率事件。那靠什么来支撑高价位的地产存量呢？

我估计，随着这一轮释放结束，交易量又会重新下落至低点，说到底，支持房价不是涨价预期，而是居民购买力。而崩盘却取决于上涨预期落空而转向绝望。

透视楼市的几个视角

有几个信息大家可以喝杯凉水，仔细去体会下。

其一可以设想一下开发商的心态。任志强有句很经典的话，开发商对老当“夜壶”这事已经很不耐烦了。也就说，即便此次销售加速，可能也不似以前那般积极地拿地，如此投资的逻辑关口就难以打通。当然地产商与地方财政好比马仔和老板的关系。马仔脱身想不干了，能行吗。所以多少要表示下（开发商拿地)。 如果表示过火其结果就是一起死。 但我看有些马仔还是聪明的。所以销量上去后，大家可以密切关注随后的土地市场的状况。

其二是关于中国家庭的加杠杆能力（需求）。我们经常看到研究机构的报告用家庭总负债比上家庭总资产来说明中国家庭的杠杆不高，这如同将全部股票市值比上全部盈利来证明中国股票估值不高一样。由于财富分布高度有偏，所以家庭总负债率的概念纵然具有统计意义上的“真实性”也不具现实意义。

如果以家庭债务率的中位数来衡量，中产阶级家庭的杠杆可能也并不轻松。2011年住户部门贷款余额达到了13.6万亿，其中2009-2011年的三年中净增7.9万亿。而这些负债主要是中等或中等以下收入的家庭来承担。

招商银行早在2009年发布的中国城镇居民财富“亚健康”报告显示，国内近三成的城市家庭负债比率超过40%，33%的受访居民属于“月光族”，消费比例高于收入60%的人达46%，且七成居民属于收入单一群体，一旦工作收入中断，个人和家庭很可能陷入瘫痪。

从这个角度讲，中国不可能成为规范和经典研究方式之外的一个特例，用房价收入比、房价租金比之类的概念来权衡泡沫程度也完全是合适的。

其实我们常讲的“刚性需求”，这是一个模糊的概念。若纳入经济学分析中，或可定义为有能力加杠杆的家庭居住和改善居住的需求。没有承担杠杆能力的家庭产生的需求是“望梅止渴”，准确讲不应叫“需求”而叫“意愿”。

其三，可以算算住房供给。目前城镇人口6.4亿，存量房2亿套，人均约32平米。这与德法英接近，明显低于美国，但大幅高于生活环境类似的日韩（日韩都20左右）。

你还得计算一下潜在的供给。2011年底开发商商品房施工面积51亿平米，估计2012年底，在建面积能到57亿平米，可以提供5000-6000万套左右的商品房供应，另外有未完成开发土地面积14亿平米。此外，未来5年还有3600万套保障房供给。可以预期，在未来5年中，人均居住面积至少还可以增加8平米，届时中国的人均居住可达到40平米。 

如此高的在建量，按照销售最高2011年11亿平米计算，差不多超出5倍有余，在建面积接近顶峰，意味着地产开发投资增速可能将接近于零。

同时可以去计算一下目前中国最大的几个主流地产商手中储备的土地量，按2010年的供应量足够开发六、七年，有的甚至是十年。这还不包括地下的量（地方政府拥有大量屯在手里的地）。

我们面对的不仅仅是去产成品库存的问题，而是去原料库存（土地）的问题。