投资的沼泽

中国此轮经济下行是由投资显著下行所引致的。以在建净投资规模分析，在建净规模＝在建总规模－未投产项目（期末在建）累计完成投资；这个指标较好地反映了投资增长的惯性，也就是报告期末所有在建项目建成投产还需要的投资总量。

该指标的实际值从2009年35.11%下滑至2010年21.6% ，再回落至2011年底的14.2% ，掉了20个百分点。若以不变价格计算，我用2011年末的在建净投资规模推算今年名义投资完成额增速为 18.3%。若今年投资价格回落显著，那么今年投资增速要比这个数要低。

从4月份、5月份投资完成额数据看，要么数据做了适当的“修饰”，要么是政府开始重新启动一些重大项目来保投资，但这与信贷、工业和用电量数据的萎靡有点不相匹配。

我相信，随着宏观领导对于增长的担心，下半年投资可能会被“稳定”在目前这个水平。

关于中国经济，我们常听到这样的论点为投资的合理性来“背书”。诸如，中国的资本存量只有美国30%，中国的城市化率50%，铁路网络（人均）仍不及美国 1880年的水平，公路网、地铁对于庞大的人口基数还远远不足，现在还远未到担心中国投资过度的时候。

这些依据可以说都是“事实”，但以此作为投资合理性的背书只能表明未受过基本经济学原理的培训。

中国的投资为什么会出问题呢？

什么是投资？投资意味着消费者放弃部分即期的消费，所以投资的目的是为了未来的消费，即需要符合社会消费者的时间偏好，即期的消费、储蓄和投资随消费者时间偏好而自动调节，利率因此而变动（简单讲，如果时际偏好偏向即期消费，会引致储蓄减少，利率上升而导致投资的减少），如此使得资源配置与消费者时际偏好相一致，即跨期优化。由于时际偏好相对稳定，所以经济中投资与储蓄的占比也相对稳定。

但如果经济体制（货币供给主动或被动地扩张）造成人为压低利率，短期内看会降低失业率，增加产出，但是这个过程是不可持续的，从而这种繁荣也是不可持续的。因为，当利率被人为压低到自然利率之下时，原来不可行的项目变得可行了，这会导致投资过度扩张，资源被过多地错配在生产高阶资本品的项目上，生产过程变得不必要地“迂回”。这样短期会造成生产资料价格的上涨，产业工人工资也会上涨。但是，在这个过程中，人们对消费的时际偏好并没有改变，等人们获得这些新增货币时，发现利率已被人为地压低，会增加对直接消费品的需求，人们消费需求的增加，又会导致消费品物价的上涨，从而造成全面的物价上涨。

这是哈耶克在1931年在伦敦经济学院的《经济学人》上发表的《储蓄的“悖论”》 所描述的情形。时间是无法磨损经典的光辉的。

中国的投资决定恰恰是供给驱动的，亦即始于政府项目。通俗讲，叫为增长而投资，政府人为将利率压低到自然利率之下，将要素价格扭曲（税收、环保、土地），原本不可行的项目变得可行，短期内看会降低失业率，增加产出。

但是这种繁荣迟早会被“清算”：因为为了支撑投资，地方政府随后就会用其掌握的各种途径增加收入。由于对政府权力不加限制，私人部门将不可避免地遭受挤压。高房价、通胀、税收和各种收费都是为了给政府项目融资。

需求结构因此被摧毁，不当投资企业的产品滞销，基础设施利用率不足，经营亏损时，最后就不能偿付银行的贷款了。这样一来，待到银行贷款需要进行清偿的时候，整个金融系统和生产过程就会发生巨大的通缩效应，经济的衰退随即就会到来。

哈耶克讲，货币政策更可能是经济衰退的原因，而不是解药 。

今天中国或正在发生的是“债务紧缩需求”，政府和企业杠杆可能比预想的高得多，因为统计系统的缺陷，我们无法准确编制国家（各个部门）的资产负债表。从观察的现象（投资和信贷乏力）可以清晰地感受企业杠杆已经难以持续。据我们专项研究的结果，截至2010年年底，中国可以统计政府债务总额就约为28万亿，占GDP的70%。这其中尚未计入未来养老金缺口、各级政府对其他机构的担保等或有隐形债务。家庭如果以债务率的中位数衡量（由于财富分布极度有偏，所以家庭总负债率的概念现实意义不大），中产阶级家庭的杠杆可能也并不轻松。住户部门贷款余额达到了13.6万亿，2009-2011年的三年中净增7.9万亿。

我在去年10月就讲过，如果是正常的去存货的周期，中国经济应该今年1季度末就可能迎来一个明显的补库存的反弹。但如果是各个经济部门的财务表“坏”了，那这种经济的底部可能会是一个时间区间的概念。经济部门“表”的修复需要时间。

即便519会议后，项目审批明显加快，银行开始承受各种经济以外的压力要求加快放贷，各地投资热情重新高涨。但我以为，此番回潮可能仅仅是为一定的增长底线买一份“保险”， 绝非是一个新上升周期的开始，或许经济真正的低点还在2013年或更后。

仅从技术上看，此番稳增长的刺激效果也相当有限。

其一是价格因素制约实际投资水平。当下的原材料、人工等各种要素价格比2009年上涨了50%，即便投资增量额外增加1万亿或2万亿（小概率事件），实际投资水平远逊于2009年。

其二是基数因素。2011年GDP比2008年增长了15万亿，增长了近50%，即便乘数效应不变，弹性也会自然消退1/3。

其三是投资推动的乘数效应很差，因为今天企业中长期预期恶化和库存高企。

短线上已无能为力，长线上要靠改革对既有资源配置结构进行根本性调整，来重塑生产率的增长动力。

短线上越冲动，未来面临将是更大的通缩，就像陷入沼泽一样，越挣扎，越没希望。只能等着地变干（意思是泡缩水脱水）。所以逻辑指向不是通胀，是通缩和萧条。人力已不可改变，即便再冲动，现有的杠杆水平决定了从冲动转向到更深通缩的过程会变得很短。从增长经济学的角度看，日本当年不惜以零利率与高政府债务为代价，帮助低效的金融机构、企业修复资产负债表是日本经济“失去二十年”的关键。中国今天只有增强忍受“创造性破坏”的痛苦的能力，没有经济的短线下行，不可能有要素的重构发生，只有低效率的部分死掉以后，释放出的资源，才能保证有效率的部分长出。