理解中央银行的智慧

央行决定自6 月8 日起下调金融机构人民币存贷款基准利率。经济超预期地持续下滑被认为是此次降息的主要原因。央行的降息，一方面体现了“把稳增长提高更重要的位置”的宏观基调；另一方面也算是回应各方利益主体的货币政策放松的要求。

中国的习惯一以贯之：无论是经济下行还是通货膨胀，央行往往都是第一被诟病的责任人。

要求降息的观点认为，企业部门资产收益率已经下落至基准贷款利率之下，信贷萎靡是因为成本抑制了需求。

这个逻辑似是而非。银行的商业原则就应该根据风险来定价，它必须向风险可控的客户发放贷款。现代商业银行的风险控制机制因此被设计为两个部分：一个叫拨备，用它来覆盖贷款的预期损失；另一个叫资本，用它来覆盖贷款的非预期损失。中国的商业银行名义上赚那么多钱，但每年通过市场来补充资本的压力巨大；经济学意义上讲，这意味着银行贷款的定价追不上风险。

今天银行惜贷某种程度上说它开始向正常的商业逻辑靠拢，这是一种巨大的进步。

经过三年的扩张，今天中国的地方政府、企业部门杠杆高企，经济下行和资产缩水使得负债率可能进一步恶化，所以我称之为“债务紧缩需求”。这是经济的内生收敛的发生，非人力所能逆转。一个显见的事实是：央行其实早在4月份就取消了信贷额度的指导，但4月份信贷依然超预期疲弱。

现在要求银行违背商业逻辑投放收益与风险不相匹配的信贷，结果是市场会用脚投票，今天银行股价出现破净的窘境是投资者对这一逻辑的最好诠释，而非仅仅是因为净息差的收窄。因为中国的银行股价在过去一年中持续下跌了30%以上，即便是在去年银行净息差一度大幅拉大的背景下。

降息后真实的信贷利率是否能如愿下降，我想即便是那些强烈要求央行降息的人也是心存疑虑的。

在以往的商业银行模式中，银行多是通过降低贷款利率（原来是9折，现在可以变为8折），获取大型国企、私企综合资源。而综合成本上升的压力会转嫁给中小企业这样议价能力较弱的企业。但是当经济不景气下，没有企业愿意承受高成本。因此，如果中小企业都不愿接受高成本，银行也不会随意降低利率为大企业贷款。银行是不最愿承受成本而更愿意逐利。

认为此次降息能倒逼银行增加信贷投放和刺激企业信贷需求的同志，多少有些逻辑混乱。

我相信伴随着一系列“稳增长”的政府项目投资开工建设，6、7月份信贷可能会有显著上升，但这更多来自于政府对于国有银行体系的固有的动员力，而这与降息没有多少关系。

一直秉持着市场化改革理念的中央银行应该十分清楚其中的逻辑。既要去缓释那些噪音，又要尽力去修复那被十年扩张政策所破坏至极度宽松的货币条件。所以我们才看到了这次富有创意的降息，央行罕见地扩大了存贷款的浮动区间。扩大存款利率浮动区间的上限为基准利率的1.1 倍，扩大贷款利率浮动区间的下限为0.8 倍。被认为是利率市场化的突破。

在多数银行面临贷存比75%红线限制的情况下，几乎必然的结果是银行会直接将存款利息浮动至10%的上限，以竞争愈发宝贵的存款资源。这避免了让家庭部门的利益受损。

今天银行面临贷存比的约束，恰是过去三年信贷过度扩张的恶果，2011年底中国银行体系的信贷总盘子是55万亿，而其中25万亿是2009-2011年投放的，这种扩张注定是不可持续的，而中国银行的货币机制是贷款创造存款，随着贷款减速，存款减速更快。

不少同志将降息视为货币政策从稳健向宽松的开始。这是因为其尚不足以理解中央银行的智慧。

对中国而言，利率市场化进程一定是指向一个更为严谨的货币条件，因为它意味着逐步在减少人为对于利率压制，特别是因为利率市场化所带来的金融抑制的改善，对于储户利率的实质性提高，当然同时也意味着中央银行对于自身独立性的求赎。

以我过去十年的经济观察，深刻体会到身处各种莫名压力之中的中央银行的苦心。

中国的货币供给确实具有明显的“内生性”。从实证上看，2003年以来，中国的货币乘数与广义货币与高能货币差额部分增速具有高度同步性。我把这种货币扩张的机制称之为“财政决定货币”。

中国政府性投资活动扩张是中国货币创生的主体。中国的地方政府和国有部门通过各种方式控制土地、矿产等要素的价格，并控制着税收、收费、环保标准、市场准入等对经济和金融活动有着绝对影响力的多种要素。掌握着这样一些被银行视为最值得信赖的抵押物，事实上也就掌握了货币的创造权。因为微观投资回报率可以被轻易改变，使得原来不可行的项目变得可行，如此信贷和投资得以按照权力的意志而配置。所以中国货币供给某种程度是商业银行表内和表外信用活动急遽膨胀的结果。

这样的体制使得央行的货币供应量目标就几乎没有实现过。

中国央行过去十年中一直为寻求货币政策的独立性和效率而努力探索。利率市场化可能被中央银行视为突破现行体制的钥匙之一。

何为利率市场化？ 它应是一种机制，中央银行通过市场买卖证券的方式操纵核心或者基准利率来“舞动”各种期限和各种风险水平的利率，而所有这些利率－资金的价格最终会对资金的总量、配置乃至整个实体经济产生“意想之中”的影响。可见利率市场化绝不是像某些同志机械地的理解为“存款利率的浮动和减小利差”这些形式上的标志。

中央银行的韬略是“外科手术”式的路径。在短短几年间，在中国商业银行的负债方形成了一个庞大的近十万亿的理财产品市场；在银行的资产方，央行通过短融、中期票据等等层出不穷的金融创新推动了一个以银行间市场为绝对核心的中国债券市场的雏形形成。

金融脱媒和负债成本的明显上升压力，促使今天中国商业银行的资产和负债的业务结构，甚至一些银行的利润结构都因此而正在发生深刻的改变。

这本身就意味着央行的利率市场化路径所取得的巨大成就。

中国利率市场化的进步使得受地方政府和国有部门支配的商业银行越来越变得无所适从，信贷粗放扩张模式的风险暴露使得银行股价开始出现“硬着陆”，跌破净值意味着银行未来从资本市场毫无节制的融资再扩张的模式变得几乎不可能。

同时也倒逼着地方政府和国有部门走向直接融资。在我看来，未来用市场和阳光化去约束诸侯经济的扩张，远比“软预算约束”的国有银行体系进步得多。

从专业角度讲，身处政府主导的资源分配体制中的中央银行突破何其难，我们应该感谢它对中国经济改革做出的贡献。