中央银行的难局

未来十年中国的宏观条件面临大的拐点。

过去的十年，由于网络信息技术溢出效应和中国入世而至全球化红利的扩散，全球分工体系发生了重大变化，生产链被大规模重组，对应于中国人口结构变化即农业部门人口加速向工业部门转移，储蓄率上升；同时伴随着全球化浪潮的配套工业体系建设所引致的产业升级、重工业化、城市化互为循环，顺差累积和强劲的升值预期，形成了持续的跨境资本流动。中国过去十年的外汇占款劲增反映了这个基本面：2002年至2011年，中国外汇占款从1.78万亿上升至2011年底的25.35万亿。

未来五年至十年，中国将面临人口红利的窗口关闭和制度红利的衰竭，中国经济增长的潜在中枢的下移，投资和储蓄结构或会发生深刻变化，引致过剩储蓄或会消失和经常帐顺差或被抹平；而美国“服务业可贸易水平”的经济再平衡战略深化，将导致其经济中可能出现越来越明确的长期回报率回升的预期，1998年以来的经常帐逆差恶化的状况或被大幅修正，债务的前景因此而可能变得可持续。

这样的逻辑同样最先灵敏地从中国的外汇占款的变化中反映出来。2011年四季度开始，我们见到自1998年以来未见到过的情况，外汇占款连续三个月度的净减少。进入2012年，虽然外汇占款恢复了正增长，但增量超预期羸弱。1-3月份外汇占款新增分别是：1409亿、251亿和1246亿，而到4月份又再现-606亿的负增长。前4个月才增加了2300亿，如此今年全年新增外汇占款恐还达不到1.2万亿的水平，而去年全年新增是2.77万亿，过去5年中平均年度新增是3.1万亿的天量。

中国央行的自主性从来没有舒张过。

过去的十年，受制于强劲的汇率升值压力，中央银行一直扮演着“清道夫”的苦差，面对汹涌而至的外汇占款，不得不发放巨量的央票和提高存款准备金率予以对冲，央票存量在2008年一度攀升至4.8万亿，至今中国的法定存款准备金率依然高企在20%以上。

而未来五年甚至十年，中国央行的自主性又将受困于人民币资产的高估和巨大的下行压力。经济过热时浇冷水相对简单，而下行时防止失速和“硬着陆”难度极大。特别是在泡沫严重的状态下，中央银行为防止泡沫刚性地破裂，或需要“刀尖上平衡的艺术”。

为此，中央银行所做的工作或将发生180度变化。

对外，央行可能需要不断释放美元以稳定汇率，抵制市场（特别是离岸市场）产生人民币趋势性贬值预期；对内或需要不断释放存款准备金以稳定资金的价格，目的其实都是稳定和平滑人民币资产价下行的压力，避免产生全局性信用的收缩以致经济的失速。因为过去十年的信用供给事实上是以人民币资产作为抵押而投放的。人民币资产的缩水意味着信用条件显著提升，由此将产生巨大的通缩效应。

尽管中国经济存在严重的结构性问题，但短线上人民币受到市场力量攻击仍是一个概率很小的事件。与一个拥有3.3万亿美元的多头头寸的中央银行做对手，理论上讲，短线想要获利是十分困难的。但中国央行也并非全无代价，代价就是外汇占款的大幅缩量所引致的国内的通货收缩。

从这个逻辑上讲，央行坚守人民币对美元中间价6.3防线的时间，实际上取决于其调控国内流动性的政策空间。

目前中国的基础货币的改变来自于三个渠道：外汇占款增量、央票到期和财政存款释放。因为外汇占款增量的锐减，基础货币增长将会面临极大的压力。去年的央票到期量有1.7万亿，而去年的外汇占款增量还有2.77万亿，尚且无法抵挡基础货币的减速，更何况今年的外汇占款增量有可能会萎缩至1.2万亿以下，而央票到期的量今年只有7600亿。何堪大用？

如此，财政存款释放的压力剧增。严格的讲，过去十年中，由于外汇占款增长迅猛，财政存款释放还没有遇到过真正的压力，直到去年四季度由于外汇占款出现了净减少，财政存款最后突击释放了1.6万亿，但依然没能撑住基础货币增速从去年三季度32.8%的高位急速回落了9.6个百分点至年末的23.2%。

随着时间的推移，中央银行的央票库存会越来越少，目前存量尚有1.7万亿，估计2013年末基本就可能告罄。

而经济下行，财税增长乏力，另外政府未来财政的资本性支出也会呈现显著减少的趋势。

故此，如何保证基础货币的一定增速？恐怕届时中央银行只能选择现实地退守防线，换句话说，人民币兑美元的中间价迟早要回撤至6.4或6.5一线，逐步回撤是未来可以见到的场景。

中央银行今天之所以敢于不断大幅扩大人民币汇率的浮动的波幅，其真实的政策含义在于，逐步统一了认识：中国未来潜在增长中枢下移；人民币单向升值的轨道改变以及外部流动性压力下降是一个长线的现象，而不是一个短线的。人民币汇率弹性的逐步增加，我想其更现实的功效是为未来这一时间点的到来在准备“技术条件”。

债务紧缩需求

从内部看，今天中国或正在发生的是“债务紧缩需求”，这与过去的日本和当下美欧经济“去杠杆”的逻辑上完全一致。

中国的公共债务水平远比它通常所承认的高很多，虽然其债务大部分是内债。据我们专项研究的结果，截至2010年年底，中央政府的债务水平较低，约为6.7万亿，占中国国内生产总值(GDP)的16.7%。此外，“准国债”（政策性金融债）大致5.2万亿，占GDP的13%；地方政府债务大致10.2万亿（其中不包含政策性银行提供的融资平台公司债务约6.2万亿，非平台公司的地方政府债务4万亿），占GDP的25.4%；铁道部负债（不包含国开行贷款1720亿）1.72万亿，占GDP的4.3%；以金融不良资产及其转化形式存在的或有负债约4.2万亿，占GDP的10.5%。这样中国可以统计的政府债务总额就约为28万亿，占GDP的70%。而这其中尚未计入以隐性养老金债务为主的社会保障基金缺口。

以今天低迷的信贷需求推断，当下中国企业财务表的基础可能远差于2008年。

过去三年企业部门或已深中资产泡沫的巨毒。高强度的产能扩展和多元化规划使得财务表上出现了资产长期化倾向，在我们所了解的中国很多知名企业都存在这样的情况，地方政府以矿权、土地和巨额的财政补贴换这些企业的产业投资扩张的情况非常普遍。此时企业的目标就异化为营收最大化，这更类似于政府经济活动，企业尽可能做大营收是为了累积更多与地方政府谈判的筹码，所以企业利润越来越需要依靠政府补贴和土地等不动产的升值。 这一逻辑能够很好地解释为什么去年在企业经营环境急剧恶化的情况下，制造业投资仍能强劲增长三成。

资产结构的长期化意味着一旦资产价格下行，企业的财务杠杆可能会面临急剧上升。即便此时成本大幅下降，企业所获得的利润提升的效应恐怕也及不上高额资产和原料存货头寸的减值。企业投资反弹的动力由此而趋弱。这已远非一般工商企业存货周期性调整的逻辑。

因为实体面各个部门都受困于债务，高杠杆会限制政府和企业的资本性支出，经济由此而产生内生收敛。法定存款准备金率虽处于20%的高位，释放准备金率理论上可以提振货币乘数，但是真正实现则取决于商业银行信贷的意愿和实体经济的信贷需求；降息的效应同样会显得非常有限，因为即便官定贷款利率的下移，但银行认为必须向风险可控的客户发放贷款，所以贷款利率要上浮，实体经济的真实借贷利率是降不下来的，这是由经济主体的杠杆所决定的。如果债务紧缩需求的作用而使银行行为趋于谨慎，恐怕未来货币乘数的中枢还得不断下移。

中国的货币政策某种程度正在接近所谓“流动性陷阱”。

不能用货币政策将经济带出低谷

哈耶克讲，货币政策更可能是经济衰退的原因，而不是解药 。如果经济处于去杠杆之中（学术的语言，叫“资产负债表的衰退”的发生），货币政策是不可能将经济带出低谷，过去二十年的日本经济和过去三年的美欧经济都印证了这样的事实。

相反，越是挣扎，越可能是更糟糕的结果。从增长经济学的角度看，日本当年不惜以零利率与高政府债务为代价，帮助低效的金融机构、企业修复资产负债表是日本经济“失去二十年”的关键。中国今天更应该做的是增强忍受“创造性破坏”的痛苦的能力，没有经济的短线下行，不可能有要素的重构发生，只有低效率的部分死掉以后，释放出的资源，才能保证有效率的部分长出。哈耶克的经济逻辑对于过去三年极度信用扩张和投资急遽膨胀的今天中国弥足珍贵。

从专业的角度评判，过去一年多，中国宏观政策极其的成功，保持了高度的连续性和稳定性，这是中国经济转方式、调结构的逻辑起点。正如央行货币政策委员会一季度例会公报所表述的那样，他们对过去一年的政策和工作高度满意，目前的经济下行是完全正常的，是“比较均衡的”，是符合预期的，正是宏观政策所预想的结果，“宜保持下去”。

未来货币政策所能起到的作用，仅仅是为经济下行护航，保持适度的流动性，稳定货币资金价格，以避免资产价格下行出现刚性的“硬着陆”，以致全局性的信用紧缩发生。