6月4日（周一）《财经》社论

身陷沼泽

在“三驾马车”的需求框架中，中国经济要“保增长”只有一条路，拉投资。投资就涉及到资本金问题，没有本钱，银行杠杆是撬动不起来的，所以投资提振的关键其实在于资本金。专业角度评价，2009年4万亿刺激计划中最给力的政策王牌是：将固定资产投资的项目资本金比例从30%直降至20%；默许地方政府以虚增资产、甚至直接负债（信托）方式筹集资本金；最后是将楼市激活。中国地方政府募集资本金机制在于其对于土地私有权的剥夺，因此获得了一级市场垄断权。土地增值（级差地租）的绝大部分收益收归国有，构成各类投资项目资本金的主要来源；于是冀望中的政策放松的逻辑指向：必然是松绑地产调控，这是投资提振的逻辑前提。

可以理解，宏观领导关于房地产的最新表态，为何不再似以往那般严厉，被媒体曝光的某省政府传达的519会议精神甚至已经制定了具体的措施，如降低首付，支持首套自住，支持成品房（精装修）等等，可以推测，在当前经济形势下，房地产市场调控有限放松或已在实际操作之中。

我曾经讲过，“三驾马车”是当下宏观经济学中最无意义的经济分析，什么也看不出来，什么都被掩盖住了，它只是凯恩思主义政策者的“揉面”配方式。我们为什么要“保增长”呢？如果那个增长高度本身就是一个错误呢？

从供给框架讲，一个经济体的潜在增长水平是由其内在规律所支配。

简单将人均GDP指标的解构（人均GDP=（GDP/就业量）×（就业量/适龄劳动人口）×（适龄劳动人口/总人口）），经济的潜在增长其实由三部分构成：即生产率、劳动参与率和人口红利。其中参与率与人口红利是人类社会的结构性因素，它们为经济增长提供所不可抗拒的增速和减速因素（参见刘煜辉《理解中国经济潜在增长中枢的下移》（《财经》2012年第11期）。

中国过高的劳动参与率反映了教育效率的低下、社会保障的短缺和低劳动力成本（低工资、低福利、低收入），这些都是中国未来五年、十年可能大幅改变的因素，所以从趋势上讲，未来中国劳动参与率下降合乎现代社会的发展规律。

蔡昉教授（2011）根据尚未披露的第六次人口普查的数据测算， 2013年人口红利就将结束。

随着结构性红利的时间窗口关闭，中国经济未来要保持着高的潜在增长水平，关键在于劳动生产率的提速。

在经济增长的索洛源泉的讨论框架中，劳动生产率=（GDP/资本）×（资本/劳动量）=资本回报率×资本劳动比；其中资本回报率靠全要素生产率来支撑。人口红利期，大量农业人口转入工业，资本与过剩劳动力供给结合是非常促进生产率的，导致这个阶段全要素生产率的快速提升。

但随着人口红利窗口的关闭，资本密集型路径多会遇到瓶颈。因为单纯依靠资本劳动比来提高和维系劳动生产率时，全要素生产率会越来越受到挤出，即符合所谓投资回报率递减的规律，要想减消负向因素的影响，得靠全要素生产率提升，即所谓效率的提高，有资源要素配置的重构所产生的效率（这涉及到产业结构变迁），也有企业内部的效率（这涉及到技术进步和流程的改进）；但在现实经济中，政府主导和政府经济活动的扩张往往是效率改进的天敌。

世界银行最新的研究报告预测下一个十年，中国的经济增长率可能会下降到5%。逻辑即在于此。

再回到商业周期的需求分析的框架。

投资的目的是为了未来的消费，即需要符合社会消费者的时间偏好，即期的消费、储蓄和投资随消费者时间偏好而自动调节，利率因此而变动（简单讲，如果时际偏好偏向即期消费，会引致储蓄减少，利率上升而导致投资的减少），如此使得资源配置与消费者时际偏好相一致，即跨期优化。

但中国的投资决定却是供给驱动的，亦即始于政府项目。通俗讲，叫为增长而投资，政府人为将利率压低到自然利率之下，将要素价格扭曲（税收、环保、土地），原本不可行的项目变得可行，短期内看会降低失业率，增加产出。

但是这种繁荣迟早会被“清算”：因为为了支撑投资，政府随后就会用其掌握的各种途径增加收入。由于对政府权力不加限制，私人部门将不可避免地遭受压榨盘剥。高房价、通胀、税收和各种收费都是为了给政府项目融资。

需求结构因此被摧毁，不当投资企业的产品滞销，基础设施利用率不足，经营亏损时，最后就不能偿付银行的贷款了。这样一来，待到银行贷款需要进行清偿的时候，整个金融系统和生产过程就会发生巨大的通缩效应，经济的衰退随即就会到来。

哈耶克讲，货币政策更可能是经济衰退的原因，而不是解药 。短线上已无能为力，长线上要靠改革对既有资源配置结构进行根本性调整，来重塑生产率的增长动力。

短线上越冲动，未来面临将是更大的通缩，就像陷入沼泽一样，越挣扎，越没希望。只能等着地变干（意思是泡缩水脱水）。所以逻辑指向不是通胀，是通缩和萧条。人力已不可改变，即便再冲动，现有的杠杆水平决定了从冲动转向到更深通缩的过程会变得很短。从增长经济学的角度看，日本当年不惜以零利率与高政府债务为代价，帮助低效的金融机构、企业修复资产负债表是日本经济“失去二十年”的关键。中国今天更应该做的是增强忍受“创造性破坏”的痛苦的能力，没有经济的短线下行，不可能有要素的重构发生，只有低效率的部分死掉以后，释放出的资源，才能保证有效率的部分长出。

希望最近十几天所传出的信息，不是走向“失去十年”的开始。