判断欧债演进的逻辑（中国证券报约稿）

我判断欧债问题始终坚持两个基本逻辑。

其一欧元机制有内在合理性，德国维护欧元机制的决心不容怀疑。对于弱国来讲因欧元而获得更便宜的资金，利率趋同极大刺激了南欧的需求，比如意大利，欧元运行前10年期公债融资成本接近10%，欧元运行后成本一度下降至4%。而 强国因欧元而获得更便宜的汇率，德国和北欧等莱茵经济体大大缓解了汇率升值之苦，它的精密工业体系的竞争力将变得无比强大，过去的十年中，德国因此而积累了1.64万亿欧元的经常帐盈余，经济得以快速增长。德国是欧元机制现实的最大受益者，而不是欧洲无辜的输血者。即便危机后，大量存款从危机边缘国流失使得德国流动性始终保持稳定。

其二，欧债处理的路径没有多余的选择。短线看欧央行（美联储的经验摆在前面）；长线靠欧元区财政整合和边缘国家的经济结构性改革，要使它们的劳动生产率增长快于工资以实现单位产出的劳动力成本下降，恢复竞争力。

所以我一直坚持这样的判断。

下一步无论是西班牙，还是意大利遇到困难，大概率地会有第三轮长期再融资计划（LTRO）出台，短线上没有第二条路可选。

2011年12月以来，欧央行悄然推出两轮过万亿欧元规模的LTRO，明显超乎先前市场的悲观预期。欧央行向商业银行提供利息1%的三年期长期贷款，银行回头买入各国的主权债务套利，短线效果非常明显，CDS市场因此显著下行，2011年以来各国公债标售皆顺利。虽然德国之前为欧央行和统一债问题言辞激烈，争吵不休，但是从LTRO执行之坚决，德国无疑事实上做了最现实的妥协。如此，欧洲发生黑天鹅事件的可能性几乎没有。德国维护欧元机制的底线是不容怀疑。

对于德国来讲，最好的出路只能是由欧洲央行发行货币将损失货币化，这样至少会将损失蔓延给欧元区的所有人，为制度重建争取时间和空间。 但德国又必须在未来新欧盟的权利框架中争取更多的保障和主导权，而这些都需要在你来我往的博弈中，需要在金融市场的动荡中才能迫使边缘国家就范。

但欧央行这样做也不是全然没有风险。不确定性来自欧央行表还有多大的扩充空间。两轮LTRO后，欧洲央行资产负债表增长至3.02万亿欧元。但其资本和储备只有829.9亿欧元，杠杆高达36.4倍。而美联储当下杠杆为55倍，但美元毕竟是储备货币，美元有稳定回流机制，外国投资者继续投资于美国国债。而且避险效应下，美公债市场往往流动性充沛，美国国债受益率并未上升，美元也并未贬值。而欧元是比不了。如果危机边缘国家内政不给力，财政紧缩和恢复竞争力跟不上进度，财政不能朝着可持续的方向发展，一味地依赖欧央行（统一债迟迟没有进展以帮助欧央行未来的缩表），德国会变得难以忍受其中巨大的风险。不排除未来对于欧央行扩表能力的担忧会重挫未来金融市场的情绪。

从经济逻辑上，希腊必须要出局，这个最终的结果对欧元区会是良性的。指望希腊切实履行财政紧缩已不现实：目前的事态清楚地表明希腊在经济、政治和社会层面都已无力执行欧盟的要求。除了货币贬值以外，根本不可能靠目前的紧缩重塑竞争力。但政府消减福利、家庭被动储蓄→消费减少 →企业利润 减少 →失业增加 →收入和政府税收下降，负债率（负债/可支配收入）分子分母实际上都在做减法，这样的去杠杆根本进行不下去。经济要重新走向均衡只能靠增长。而希腊经济羸弱的制造部门，产业以交易部门为主导，旅游和航运都是要靠需求的，汇率弹性弱。即便大幅贬值也难以像当年韩国那样迅速地摆脱危机。希腊出局的结局必然是悲剧，价格和工资将经历快速通缩（即所谓的“内部贬值”），经济进入漫长的萧条。

目前的市场存在着误区：好像是希腊自己想出局（投资者担心6月份大选后上台的新政府会推翻此前与欧盟/IMF 签订的援助协议，拒绝紧缩而最终导致希腊退出欧元区），但实际上主导权掌握在核心国手里，是核心国早想剔除希腊。

我相信，单就希腊个体而言，经过早前债务重组后，海外银行及其他投资者持有的希腊资产已大大减少，因此希腊退出欧元区的对国际市场直接冲击是有限的。根据IMF最新数字，全球性金融机构涉及到希腊政府、企业和家庭债务的风险敞口为4220亿欧元。这个损失欧洲银行体系是能够承受的。

但是，希腊退出欧元区所造成的传染是否可控，实是一个巨大的未知数。如果希腊的单边退出设立了一个先例，那么投资者对于他们在较弱国家的资产所给的风险溢价将大幅提高，并有可能引发一轮恐慌性的抛售，给欧元区危机边缘国家资产尤其国债造成大幅下调的压力。

这个压力到底有多大？是否有足够的手段应对？这就是IMF强调的所谓“技术上的一切准备”，以确保有序的退出。

核心国也许心里没底，但我更相信它们心里早可能有底，但在希腊没主动违约前，就拿出一个欧央行兜底来保证其他边缘国家融资的计划政治上存在压力，没有危机事件，推出来这样的计划可能各国议会根本通不过。这时候金融市场动荡成了天然的倒逼机制。

未来希腊事件的结果大概率是出局。但演变存在两种可能。

可能一：有序出局，即这是希腊与欧元区协商的结果（友好分手），同时推出新的LTRO 或者其他欧央行兜底的计划（比如欧央行给EFSF/ESM以融资支持），保证西班牙和意大利能充分的、低成本的从市场融资。这样的结果可能会被市场理解为增强欧元区稳定性的利好因素。作为回报，欧元区可能同意EFSF/ESM参与重组希腊银行体系，对其实行资本项管制等等，以缓和希腊的痛苦。

可能二：无序出局，如果是代表民粹短视情绪的新政府，单方面宣布撇帐，如此市场可能剧烈动荡，然后欧元区闭门会议，推出可能是早已准备好的计划（预案），以一个充足的新官方资金源——EFSF、ESM和欧洲央行流动性全力为新的欧元区兜底。市场再因此而大幅修复。

无论哪种，我以为，欧洲因希腊而变得不可收拾的可能性不大。欧洲的总体格局仍是从“急症”转向“慢性病”。但欧洲的未来依然取决于一体化的长线整合计划的推进，因为这将决定着欧央行扩表还能够坚持多久。这才是真正的威胁。