5月21日（周一）中国证券报头版导读文章

货币政策无法将中国经济带出低谷

继4月份新增信贷（6818亿）远低于预期之后，5月份前两周信贷市场延续低迷，四大行前两周新增信贷几乎是零。

我相信，要求货币放松的呼声又会潮起。

可今天中国正在发生的是“债务紧缩需求”，与过去的日本和当下美欧经济去杠杆逻辑上完全一致。我去年年底曾说过，如果是正常的工商周期去存货，中国经济应该今年1季度末就可能迎来一个补库存的反弹。但如果是各个经济部门的财务表“坏”了，那这种经济的底部可能会是一个时间段的概念。经济部门“表”的修复需要时间。

事实上当下的总需求比金融危机时还要差得多。自2010年年初以来，作为衡量投资意愿重要指标的企业中长期贷款规模一直处在下降趋势中。4月份短期信贷和票据占比上升至68%，而企业的中长期信贷占比更是萎缩至18.6%，去年同期则在将近50%，过去三年需求最差的时点（2009年1季度）这个比例还有36.7%。

今天中国的公共债务水平远比它通常所承认的高很多，虽然其债务大部分是内债。据我们专项研究的结果，截至2010年年底，中国可以统计政府债务总额就约为4.1万亿美元，占GDP的68%。这其中尚未计入未来养老金缺口、各级政府对其他机构的担保等或有隐形债务。

同时以今天低迷的信贷需求推断，当下中国企业财务表的基础可能远差于2008年。

过去三年企业高强度的产能扩展和多元化规划使得财务表上资产出现长期化倾向，在我们所了解的中国很多知名企业都存在这样的情况，地方政府以矿权、土地和巨额的财政补贴换这些企业的产业投资扩张的情况非常普遍。此时企业的目标就异化为营收最大化，这更类似于政府经济活动，企业尽可能做大营收是为了累积更多与地方政府谈判的筹码，所以企业利润越来越需要依靠政府补贴和土地等不动产的升值。 这一逻辑能够很好地解释为什么去年在企业经营环境急剧恶化的情况下，制造业投资仍能强劲增长三成。

中国社科院的最近的专项研究表明，中国企业部门的债务水平为105.4%，在所研究的20多个国家中是最高的，直逼陷入深度危机的国家，已经超过80%的合适水平很多了。我相信，这个比例今年还会显著恶化。因为资产结构的长期化意味着一旦资产价格下行，企业的财务杠杆可能会面临急剧上升。即便此时成本大幅下降，企业所获得的利润提升的效应恐怕也及不上高额资产和原料存货头寸的减值。企业投资反弹的动力由此而趋弱。

与之对应的是中国的信用供给部门，过去十年的信用供给事实上是以人民币资产作为抵押而投放的。人民币资产的缩水意味着信用条件显著提升，银行信用将被迫收缩，今天银行惜贷情绪蔓延皆根源于此，由此而产生整体性的通缩效应。

今天中国正发生的经济故事更多符合上世纪30年所哈耶克提出新奥地利学派的商业周期理论的逻辑。

一个经济体投资的目的要需要符合社会消费者的时际偏好，即期的消费、储蓄和投资随消费者时际偏好而自动调节，利率因此而变动（简单讲，如果时际偏好偏向即期消费，会引致储蓄减少，利率上升而导致投资的减少），如此使得资源配置与消费者时际偏好相一致，即最优化。由于时际偏好相对稳定，所以经济中投资与储蓄的占比也相对稳定。

但如果经济体制（货币供给主动或被动地扩张）造成人为压低利率，短期内看会降低失业率，增加产出，但是这个过程是不可持续的，从而这种繁荣也是不可持续的。因为，当利率被人为压低到自然利率之下时，原来不可行的项目变得可行了，这会导致投资过度扩张，资源被过多地错配在生产高阶资本品的项目上，生产过程变得不必要地“迂回”。这样短期会造成生产资料价格的上涨，产业工人工资也会上涨。但是，在这个过程中，人们对消费的时际偏好并没有改变，等人们获得这些新增货币时，发现利率已被人为地压低，会增加对直接消费品的需求，人们消费需求的增加，又会导致消费品物价的上涨，从而造成全面的物价上涨。

但是，这种人为压低利率下的“虚假信号”所造成的资源错配，迟早会被“清算”：即期消费品不足，而迂回生产阶段则过长，资本品的投资不是“过度投资”，而是“不当投资”。这种不当投资的结果，是因为投到“高阶资本品”生产阶段的资本过多，导致产品过剩。最后，到这些不当投资企业的产品滞销，基础设施利用率不足，经营亏损时，最后就不能偿付银行的贷款了。这样一来，待到银行贷款需要进行清偿的时候，整个金融系统和生产过程就会发生巨大的通缩效应，经济的衰退随即就会到来。

哈耶克讲，货币政策更可能是经济衰退的原因，而不是解药 。今天听起来是多么令人深思。

由于债务紧缩需求的发生，使得中央银行释放存准率，对于信贷的提振相对有限，理论上讲，存准率的下调可以提振货币乘数，但银行超储率一直处于高位，信贷额度也不缺，银行把贷款放给谁？货币政策所能起到的作用，仅仅是为经济下行护航，保持适度的流动性，稳定货币资金价格，以避免资产价格下行出现刚性的“硬着陆”，以致全局性的信用紧缩。

降息的建议同样显得“不明就里”，即便官定利率的下移，但银行认为必须风险可控的客户发放贷款，实体经济的真实借贷利率是降不下来，这是由经济主体的杠杆所决定。

今天中国的宏观领导层应该是看清楚了，靠货币政策是无法将中国经济带出低谷。

因为从专业的角度评判，过去一年多，中国宏观政策极其的成功，保持了高度的连续性和稳定性，这是中国经济转方式、调结构的逻辑起点。

虽然痛苦，但中国必须忍受“创造性破坏”， 从增长经济学的角度看，日本当年不惜以零利率与高政府债务为代价，帮助低效的金融机构、企业修复资产负债表是日本经济“失去二十年”的关键。没有经济的短线下行，不可能有要素的重构发生，只有低效率的部分死掉以后，释放出的资源，才能保证有效率的部分长出。哈耶克的经济逻辑对于过去三年极度信用扩张和投资急遽膨胀的今天中国弥足珍贵。

通过中国加入WTO 时期的那种结构性改革，对既有资源配置结构进行根本性调整，消除影响居民消费、产业层次提升的体制、政策壁垒，建立起市场创新机制，引致要素重构的发生，才能实现新一轮的全要素生产率提高的内生经济增长。具体来讲，这些改革包括央地分权架构的重新设计（根本上改变目前资源重复低效配置，产业分散化的结构，也需要通过聚集来节约基础设施的投资）；国有垄断部门的改革（特别是国有经济大幅度退出经营性领域，让社会资源加快进入管制和垄断的现代服务业，引入竞争以促进生产率的提高）；要素价格的改革（特别是推进利率和汇率制度改革，使资本能够恰当定价，从而更有效率地使用）。

5月21日上海证券报圆桌论坛

1、4月新增人民币贷款仅6818亿，这被认为是实体经济有效信贷需求不足及经济形势不乐观的一个表现，近日央行进一步下调存准率也强化了市场这一判断，您怎么看现在的经济形势及货币政策的执行？

1-4月份新增信贷总量上并不少，主要是结构上很虚。 自2010年年初以来，作为衡量投资意愿重要指标的企业中长期贷款规模一直处在下降趋势中。1-4月份短期信贷和票据占比上升至68%，而企业的中长期信贷占比更是萎缩至20%，去年同期则在将近50%，过去三年需求最差的时点（2009年1季度）这个比例还有36.7%。这意味着当下的信贷需求，特别是传统贷款大户即大中型国企和政府部门的需求比金融危机时还要差得多。今年银监会对平台贷款实行总量控制，确保贷款余额只降不升，平台贷虽有展期的政策，但大幅度增加的可能性几乎是零。

继4月份新增信贷（6818亿）远低于预期之后，5月份前两周信贷市场延续低迷，四大行前两周新增信贷几乎是零。

我相信，要求货币放松的呼声又会潮起。

可今天中国正在发生的经济下行与以往都不一样，是“债务紧缩需求”，与过去的日本和当下美欧经济去杠杆逻辑上几乎一致。我去年年底曾说过，如果是正常的工商周期去存货，中国经济应该今年1季度末就可能迎来一个补库存的反弹。但如果是各个经济部门的财务表“坏”了，那这种经济的底部可能会是一个时间区间的概念。经济部门“表”的修复需要很长时间。这意味着即便今年三季度有可能出现经济的技术性反弹，但这绝非是一个新上升周期的开始，或许经济真正的低点还在2013年或更后。

今天中国的公共债务水平远比它通常所承认的高很多，虽然其债务大部分是内债。据我们专项研究的结果，截至2010年年底，中国可以统计政府债务总额就约为4.1万亿美元，占GDP的68%。这其中尚未计入未来养老金缺口、各级政府对其他机构的担保等或有隐形债务。

同时以今天低迷的信贷需求推断，当下中国企业财务表的基础可能远差于2008年。

过去三年企业高强度的产能扩展和多元化规划使得财务表上资产出现长期化倾向，在我们所了解的中国很多知名企业都存在这样的情况，地方政府以矿权、土地和巨额的财政补贴换这些企业的产业投资扩张的情况非常普遍。此时企业的目标就异化为营收最大化，这更类似于政府经济活动，企业尽可能做大营收是为了累积更多与地方政府谈判的筹码，所以企业利润越来越需要依靠政府补贴和土地等不动产的升值。 这一逻辑能够很好地解释为什么去年在企业经营环境急剧恶化的情况下，制造业投资仍能强劲增长三成。

中国社科院的最近的专项研究表明，中国企业部门的债务水平为105.4%，在所研究的20多个国家中是最高的，直逼陷入深度危机的国家，已经超过80%的合适水平很多了。我相信，这个比例今年还会显著恶化。因为资产结构的长期化意味着一旦资产价格下行，企业的财务杠杆可能会面临急剧上升。即便此时成本大幅下降，企业所获得的利润提升的效应恐怕也及不上高额资产和原料存货头寸的减值。企业投资反弹的动力由此而趋弱。

与之对应的是中国的信用供给部门，过去十年的信用供给事实上是以人民币资产作为抵押而投放的。人民币资产的缩水意味着信用条件显著提升，银行信用将被迫收缩，今天银行惜贷情绪蔓延皆根源于此，由此而产生整体性的通缩效应。

哈耶克讲，货币政策更可能是经济衰退的原因，而不是解药 。如果经济处于去杠杆之中（学术的语言，叫“资产负债表的衰退”的发生），货币政策是不可能将经济带出低谷，过去二十年的日本经济和过去三年的美欧经济都印证了这样的事实。

2、下调存准率能在多大程度上释放银行的信贷，能给实体经济带来什么利好？ 就目前的经济形势来看，您觉得货币政策当务之急的目标是什么？是否有必要加大微调的力度以应对经济增速的下滑？ 

 由于债务紧缩需求的发生，使得中央银行释放存准率，对于信贷的提振作用相对有限，理论上讲，存准率的下调可以提振货币乘数，但今天银行超储率一直处于高位，信贷额度也不缺，银行把贷款放给谁？货币政策所能起到的作用，仅仅是为经济下行护航，保持适度的流动性，稳定货币资金价格，以避免资产价格下行出现刚性的“硬着陆”，以致全局性的信用紧缩。

3、  货币政策取向的难点在于政策放松短期不利于稳物价，中长期不利于经济结构调整，而不放松却有加大经济下行风险的压力。在权衡取舍间，您觉得央行应该如何把握微调的节奏和力度？ 

 今天中国经济所发生的状况，逻辑上决定了这不是货币政策所能改变的。从专业的角度评判，过去一年多，中国宏观政策极其的成功，保持了高度的连续性和稳定性，这是中国经济转方式、调结构的逻辑起点。正如央行货币政策委员会一季度例会公报所表述的那样，他们对过去一年的政策和工作高度满意，目前的经济下行是完全正常的，是“比较均衡的”，是符合预期的，正是宏观政策所预想的结果，“宜保持下去”。

中国今天更应该做的是增强忍受“创造性破坏”的痛苦的能力， 从增长经济学的角度看，日本当年不惜以零利率与高政府债务为代价，帮助低效的金融机构、企业修复资产负债表是日本经济“失去二十年”的关键。没有经济的短线下行，不可能有要素的重构发生，只有低效率的部分死掉以后，释放出的资源，才能保证有效率的部分长出。哈耶克的经济逻辑对于过去三年极度信用扩张和投资急遽膨胀的今天中国弥足珍贵。

4、  有声音认为，目前经济增长动力减弱，单纯地使用数量型工具已不奏效，因此对降息的呼声再起，对于价格工具使用的必要性，您如何看待？何时才是放松利率的合适时机？ 

降息的建议同样显得“不明就里”，即便官定贷款利率的下移，但银行认为必须风险可控的客户发放贷款，贷款利率要上浮，实体经济的真实借贷利率是降不下来，这是由经济主体的杠杆所决定的。