观察过去一年多中国宏观经济政策，总的印象是感觉中国的宏观决策者似乎越来越倾向于接受平衡的减速，开始越来越拒绝不平衡的增长。

　　宏观政策的总基调

　　总需求如预期地下行，没有再发生政策的反复，如2008年－2009年度以及2010年下半年，一旦经济下行，就开始政策放松。

　　最近一年政策延续性比较好，尽管期间有欧债危机的深化，但中国宏观决策层表现出的调结构决心，似乎比以往大得多。当然这也可能涉及在任的政府，要为下一任留一个什么样的经济底子，在房价、物价、信贷、债务等方面，各方可能早有共识。

　　从今年1月－2月数据分析，总体感觉投资似乎比预期的要强，可能得益于保障房开工，有市场分析员认为是“挖坑待建”，所以房地产投资增速反弹至28％的高水平。

　　上述数据与微观层面有些背离：房地产销售极为疲软；建设活动十分缓慢；对建材和工程机械的需求疲弱；信贷增速缓慢，社会融资总量显著回落，实际投资增长还会延续放缓。

　　对于投资的分析，笔者比较专注于看施工在建总投资规模和净投资规模变化。因为投资完成额是过去完成时，数据出来时意味着这部分需求已经没有。

　　而实际在建总投资增速（经固定资产投资价格指数调整）在2011年底已经下探至12.1％，比上一年度末下降7.4个百分点（见图1）。若1月－2月投资价格回落至1％的水平 ，则1月－2月该速度进一步掉到11％；若投资价格回落没有那么显著，这个数据就会比11％更低。

　　再看年度数据，即在建净投资规模，在建净规模＝在建总规模－未投产项目（期末在建）累计完成投资。这个指标较好地反映了投资增长的惯性，也就是报告期末所有在建项目建成投产还需要的投资总量。

　　该指标的实际值从2010年的21.6％回落至2011年底的14.2％，下降了7.5个百分点（见图2）。若以不变价格计算，笔者用2011年末的在建净投资规模推算今年名义投资增速为18.3％。若今年投资价格回落显著，那么今年投资增速要比这个数要低。

　　投资如期回落，宏观经济的含意意味着大口径概念的财政活动收敛延续（政府有相当部分的经济活动是以表外实体公司形式进行的），这是一个经济良性地走向平衡的方向。

　　过去十年，中国的高投资一直是以家庭部门补贴和财富转移作为支撑的，体现为三个方面：储蓄存款低利率；高宏观税负（中国目前企业承担的税费占到利润的比例接近60％）；由于房地产被作为政府财政扩张的融资安排，所以家庭被隐性地抽通胀税。这从最近十年储蓄的部门结构变动可以看得很清晰：在中国目前高达52％的储蓄率中，60％的份额是企业和政府的储蓄。

　　投资的减速，意味着中国开始修正这种失衡的开始。因此，从过去一年多的宏观经济政策的观察看，中国似乎正在接受“平衡式的减速”，同时也开始在拒绝“不平衡的增长”。

　　十年流动性的拐点

　　过去十年中国的平均货币增速为18％，但支撑这一速度的内外部条件开始发生变化。

　　外部条件的直接观察窗口是外汇占款。2002年－2011年，中国外汇占款从1.78万亿元上升至2011年底的25.35万亿元，特别是2007年至2011年，外汇占款增加15万亿元，年均增量为3.1万亿元。然而，2011年四季度开始，我们见到自1998年以来未见到过的情况，外汇占款连续三个月度净减少。

　　未来五年，中国将大概率地进入外汇占款增量锐减时期。今年新增外汇占款可能会缩减至1.5万亿元的水平，甚至更低。

　　过去十年的外汇占款净增反映了基本面：即全球分工体系重大变化，生产链被大规模重组，对应于中国人口结构变化即农业部门人口加速向工业部门转移，所引致的储蓄率上升；同时伴随着全球化浪潮的配套工业体系建设所引致的产业升级、重工业化、城市化互为循环，顺差累积和强劲的升值预期，形成了持续跨境资本流动。

　　这个过程可能已经被2008年的危机所修正。西方普遍进入长期的减债期（金融杠杆支撑消费泡沫破裂），从而越来越凸显出新兴国家短期内无法克服的结构性困难：产能过剩和累积的严重资产泡沫和过往的增长红利衰竭（人口红利和制度红利）。

　　同时，美国经济再平衡可能会出现比预期更强的积极因素。美国旨在“以提升服务业可贸易水平”的经济再平衡战略，将导致其经济中可能出现越来越明确的长期回报率回升的预期。美国就业数据转暖的趋势也逐渐明确。这些或将改变过去十年全球资本流动的方向。

　　从跨境资本流动的大周期看，自上世纪70年代美元信用本位的牙买加体系确立后，国际资本大约每15年完成一次方向性的变化周期。

　　1975年至1981年资金流入新兴市场（拉美）；1982年美元开始一波升值，1982年至1989年资金流入发达经济体（日本和美国），拉美衰落；1990年至1996年资金再次流向东亚四小龙；1997年东亚金融危机，1997年至2003年资金回流美国，美元一波升值；2003年和2004年资金开始再次大规模流向金砖四国特别是中国，美元贬值，即便2008年美国爆发次贷危机，资金流向在之后的三年内并未改变；2012年无疑又到了一个国际资本流动丰荒年的敏感分界点。

　　若未来外部条件的变化加剧，中国央行对外可能要不断释放美元以稳定汇率，抵制人民币趋势性贬值预期；对内可能要不断释放存款准备金以稳定银行间资金的价格。其实两者的目的都是稳和平滑人民币资产价格下行的压力，避免产生全局性信用收缩以致经济失速。

　　从内部条件讲，则是大口径概念的财政活动的收敛，这将直接决定货币乘数的中枢水平的下移。因为2003年后中国的货币供给具有明显的“内生性”，投资活动扩张构成中国货币创生的主体。

　　其中的逻辑是：政府几乎掌控所有支持经济增长的要素（土地、税收、环保、矿权、准入），影响微观投资回报率，从而引致投资和信贷的规模扩张。近些年很多地方利用财政补贴和土地引致私人部门企业建产能，此时企业的目标就异化为营收最大化，这更类似于政府经济活动，企业尽可能做大营收是为了累积更多与地方政府谈判的筹码，所以企业利润越来越需要依靠政府补贴和土地等不动产的升值。

　　这一逻辑能够很好地解释，为什么去年在企业经营环境急剧恶化的情况下，制造业投资仍能强劲增长三成。

　　显然这一过程是不可持续的。制造业投资增速实际上在1月－2月已经出现了显著的下落。如此，货币乘数中枢下移将是一个必然趋势。

　　目前信贷不旺虽然有来自供给的约束：如贷存比75％红线以及信贷额度配给的限制，再如银行面对经济下行，风险规避意愿上升，惜贷意愿浓厚；但更多可能来自于需求层面的自我抑制：目前银行都反映大项目需求萎靡，但你看看银监会对于政府性项目的新的约束文件（日前下发的《银监会关于加强2012年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》，要求各银行原则上不得新增融资平台贷款。文件要求，今年银监会对平台贷款实行总量控制，确保贷款余额只降不升），平台贷款虽有展期的政策，但具体执行的细则比预期要严厉得多，这就不难理解大项目融资需求为何大幅下降。1月－2月，中长期贷款占比只有23％，过去几年都在40％-50％。这预示着投资依然将延续减速。

　　笔者综合计算了一下：若今年外汇占款增量回落至1.5万亿元以下，基础货币增长压力将会很大，因为今年央票到期的量只有7600亿元，而去年是1.7万亿元，去年的外汇占款增量是2.77万亿元。所以从目前基础货币增加的三个渠道（外汇占款增量、央行到期和财政存款释放，见图3）分析，要保持今年基础货币15％的增速，财政存款释放的压力会变得巨大。严格地讲，过去十年中，由于外汇占款增长迅猛，财政存款释放还没有遇到过真正的压力，直到去年四季度由于外汇占款出现了净减少，财政存款最后突击释放了1.6万亿元，但依然没能撑住基础货币增速从去年三季度32.8％的高位急速回落了9.6个百分点至年末的23.2％。

　　故此总的判断，今年基础货币的增速要守住15％，是困难的。

　　而货币乘数决定于银行表内和表外信用活动的扩张（从实证上看，货币乘数与广义货币与高能货币差额部分增速具有高度同步性，见图4），故此如果没有信贷投放显著提速，货币乘数中枢下台阶是必然的。

　　综合起来看，今年货币增速要实现14％，笔者觉得难度很大。

　　当然这是好事，未来五年中国货币增速中枢显著下落到名义经济增长之下是大概率事件，中国货币化比例已经到1.9倍的高度，应该进入尾声了。

　　如果过去十年货币条件在发生深刻的变化，由此而及的推论包括以下：人民币大类资产繁荣期拐点的到来；经济中会内生严谨的货币环境，甚至出现通缩的效应；人民币升值压力大幅减轻，甚至产生贬值预期。

　　通胀的逝去

　　储蓄型经济为什么通胀这么强？这在跨国实证中是得不到数据支持的。

　　从现有的经济学流派关于通货膨胀的理论分析，共识的结论皆指向：通胀是政府活动的结果。需求派学说认为通胀是因为中央银行为财政赤字融资；而供给派学说认为是政府经济活动所造成的挤出效应，损害了效率（增加有效率部门的成本），伤害了供给能力。

　　中国的通胀在逻辑上并没有偏离经典，只不过中国是通过政府控制的银行体系为财政扩张融资（表外和银行体系以外）。随着这一活动内生收敛，未来通胀压力下行强健的逻辑也就形成。

　　在过去十年中国发生的三次明显通货膨胀中，农产品价格上涨似乎是主因，但农产品价格上涨的真正好处，农业部门的劳动力得到了多少？80％以上的因素来自于流转领域的成本上升和受化石能源影响的生产资料压力，而这两个方面因素本质都是因为投资出了问题。基础设施使用的高成本意味着投资的内部隐含报酬率低下，宏观上表现为高昂的财务负担都会加到经济中有效率的部门身上。中国的物流成本高出世界平均水平的1倍－2倍。

　　如果中国走上内敛的路径，通胀可能不是主要问题。

　　目前学界在讨论：刘易斯拐点、输入性通胀和资源要素价格的改革等因素，逻辑上都构不成中国未来十年通胀水平抬升的支持，经不起推敲。中国的劳动力紧张是基建和投资领先的结构致使2500万至3000万精壮劳动力从事房地产建筑，600万人在修铁路，想想中国去年在建总投资规模最高时放大至63万亿元。当投资减速后，很多人都得重新回到产业部门形成劳动力供给，蓝领工资能维持持续快速上涨吗？最近江苏和广东的调研，我们已经较少听到民工荒的讨论了。

　　输入性通胀很大程度是内生因素，过去十年全球石油需求增量40％以上的贡献来自于中国，全球铜需求增量80％以上贡献来自中国，至2010年，中国粗钢、水泥和化纤产能占全球比重分别高达47％、58％和66％。煤炭消耗量占全球的比重高达46％。

　　要素价格改革压力是因为投资旺盛，而非要素改革是推升价格的原因。

　　总之，今天中国的宏观决策层逐步接受平衡的减速，这是非常良性的。保持长期稳定的低通胀是形成中国经济转型和创新因素增加的唯一环境。

　　结构性改革所产生的内生收敛，将很大程度消除挤出效应，制度红利将重新释放出来，最近小企业PMI从2011年6月的45大幅上升到2012年2月的55.2，达到了这个指数两年前诞生以来的最高值。指数反弹反映的是资金困境有所缓解、原材料成本压力减轻、出口订单复苏等因素。这是良性的开端。

　　作者为中国社科院金融重点实验室主任