十年流动性的拐点

刘煜辉

过去十年人民币资产繁荣期的内外条件正悄然发生着变化，长达十年的外汇占款强劲增长的过程似乎已经终结。

2002年至2011年，中国外汇占款从1.78万亿上升至2011年底的25.35万亿，特别是2007年至2011年，外汇占款增加15万亿，年均增量为3.1万亿人民币。然而，2011年四季度，外汇占款连续三个月度净减少，是1998年以来的首次下降。种种迹象表明，未来五年，中国将大概率地进入外汇占款增量锐减时期。今年新增外汇占款可能会缩减至1.5万亿人民币的水平，甚至更低。过去五年中，月度外汇占款新增几乎都能保持在2500亿至3000亿以上的高水平，而未来月度外汇占款新增多数仅能维持在1000亿至1500亿的水平，甚至更低。

外汇占款增量锐减

过去十年外汇占款的强劲增长，内部原因在于人口结构变化，农村富余劳动力向城镇转移，储蓄率不断上升；也在于政府经济活动扩张导致分配结构恶化，以及投资强化出口导致贸易顺差不断扩大，引致本币强劲的升值预期。外部原因则在于全球供应链重构，使得原有的工业生产方式几乎完全被重构。跨国公司接管了全球的产供销链条，资本可以光速在全球金融市场中穿梭，全球生产商都有可能被推到生产函数的边界上。中国的低劳动力成本（低工资、低福利、低收入）、低环境成本、低资本成本，以及土地与自然资源的近乎免费供给，令中国制造具备了超强的国际竞争力。重商主义的经济模式实现了最现实的好处，经济总量的快速增长也支持了社会的稳定。中国对时机的把握可谓近乎完美。

然而，当前支撑过去十年人民币资产繁荣期的外部条件已经开始发生变化。美国经济可能会出现比预期更强的复苏。美国旨在“以提升服务业可贸易水平”的经济再平衡战略，将导致其经济中可能出现越来越明确的长期回报率回升的预期。而新兴国家则多会遇到短期内无法克服的结构性困难（产能过剩和累积的严重资产泡沫）和过往的增长红利衰竭（人口红利和制度红利）。美国就业数据转暖的趋势也逐渐明确。

从跨境资本流动的大周期看，自上世纪70年代美元信用本位的牙买加体系确立后，国际资本大约每15年完成一次方向性的变化周期。1975年至1981年资金流入新兴市场（拉美）；1982年美元开始一波升值，1982年至1989年资金流入发达经济体（日本和美国），拉美衰落；1990年至1996年资金再次流向东亚四小龙；1997年东亚金融危机，1997年至2003年资金回流美国，美元一波升值；2003年和2004年资金开始再次大规模流向金砖四国特别是中国，美元贬值，即便2008年美国爆发次贷危机，资金流向在之后的三年内也并未改变；2012年无疑又到了一个国际资本流动丰荒年的敏感分界点。

面对未来外部条件的变化，中国央行对外需要不断释放美元以稳定汇率，抵制人民币趋势性贬值预期；对内需要不断释放存款准备金以稳定银行间资金的价格。其实两者的目的都是稳定和平滑人民币资产价格下行的压力，避免产生全局性信用收缩以致经济失速。

财政扩张模式转变

支撑过去十年人民币资产繁荣期的内部条件也在发生明显变化。尽管表述上仍为积极的财政政策，但诸多信息表明，下一任政府未来更可能执行中性和收敛的财政路线。

中国是大政府经济，财政的概念极为宽泛，不能仅仅局限于表内的财政收支。中国的财政扩张主要是通过政府所控制的商业银行的信贷扩张来进行的，不同于一般教科书意义上的中央银行为财政赤字融资，政府经济活动大部分是在表外以各种公司实体投资的形式隐性扩张。

中国的各级政府拥有万余家实体公司（包括融资平台，审计署调查数据为6700家，银监会的数据为万余家）在融资做基建，同时政府还拥有庞大的国有企业部门。如果编制中国的国家资产负债表，那么这些实际上都应从政府的表外回归表内，列支为政府的或有负债。

此外，财政扩张还可包括政府所控制的资源（税收优惠、补贴、土地、环保标准、矿权等等）所引致的私人投资，这些活动更类似政府经济活动，很多已经偏离工商企业利润最大化的方向。例如，近些年很多地方利用财政补贴和土地引致大企业建产能，此时企业的目标就异化为营收最大化。企业尽可能做大营收是为了累积更多与地方政府谈判的筹码，所以企业利润越来越需要依靠政府补贴和土地等不动产的升值。 这一逻辑能够很好地解释为什么去年在企业经营环境急剧恶化的情况下，制造业投资仍强劲增长三成。

2011年12月以来，表内财政支出的突击扩张状况已经有所收敛，财政支出减少4000亿，最终决算的赤字为5000亿低于预算9000亿。当下中国的体制还是存不下钱，中国应高度重视超收收入转入政府预算稳定调节基金，这样在不扩大赤字率的情况下，未来减税才有可操作、可持续的空间。 未来表内财政支出的结构会发生变化，教育、医疗、社保等民生会显著提高，这是现代国家的财政方向。惟其如此，中国家庭的教育和看病的负担才可能下降，消费才可能提振。

目前的财政收敛更多地体现在表外。当前的投资已经出现下降，而且铁路、保障房、公路等建设规划也都在调整。实际在建净投资规模的增速从2010年的21.7%下降至2011年的14.2%。这个指标能够灵敏地反映出投资的惯性和未来投资需求的变化，所以中国的实际投资增速预计会逐步回到1995年至2002年的平均水平，大致为12%，今年可能为15%，名义投资可能会维持在18%。总之，大面积基建开工的时代已经过去。

货币增长乏力

尽管政府之前提出“保在建续建”的目标，但具体执行过程显然更倾向于有所保留。投资需求相对萎靡，1月份进口下落15个百分点即可说明， M1落至3%的低位也反映出整个工业活动并不旺盛。票据融资市场上票据贴现利率已经从去年3季度13%的高位下降至近期的6%-7%的水平，表明当下信贷市场的低迷不仅仅是因为供给层面受到信贷额度的限制和贷存比75%红线的约束，需求可能下降更快。尽管央行在最近的货币政策执行报告中透露，今年的广义货币增速的目标值初定为14%，但是如果信贷市场没有有效改观，这个目标就几乎无法实现。因为2003年后中国的货币供给具有明显的“内生性”，政府投资活动扩张构成中国货币创生的主体。

目前央行票据余额已经降至1.9万亿，最高峰是2008年，曾一度达到4.6万亿。仅去年一年，央票余额就急剧下降1.7万亿，这说明从去年开始，资本流入中国的动力已经实质性大幅下降。

央票余额的规模处于低位意味着今年中国基础货币将增长乏力。如果今年中国外汇占款新增能够达到1.5万亿水平，那么即使央票余额下降全部用以释放基础货币（未来1年央票到期规模为7700亿），今年基础货币的增速也难超过15%。如果信贷不能显著扩张，货币乘数将不可避免的继续下滑，今年M2的增速低于预期将会是大概率事件。

或许以上的内外条件逻辑尚未在中国的宏观管理层形成一致性意见，但随着时间的推移和更多信息的明确，笔者确信，中国过去十年的人民币资产繁荣期的拐点的确立应是大概率的事件。