中国的新股发行制度改革艰难，虽有制度造成的股票市场的供给短缺和询价制的技术性缺陷，但是更深层次的问题则在于，A股从一开始就被设计成一个散户市场，蕴含着信托责任的股票经纪商制度没有建立起来。因此改革的一项重要工作应是培养全上券商承担起信托责任，给予券商自由配售权，同时促进养老金等各类长期机构投资者的发展，建立起以机构投资者为主的证券市场，从而提高新股发行的定价效率，减少资源错配的成本。故此中国新股发行制度改革需要“顶层设计”的推动。

仅仅上任一百余日，体改委出身的郭树清主席已经向外界展示出他对于改革“顶层设计”的执着。中国资本市场二十余年跌宕起伏，其制度缺陷绝非小修小补可以弥合，改革不仅需要面对来自既得利益的压力，还需要忍受阵痛期对市场带来的冲击。如何选择路径与取舍得失，也正在考验着改革者的决心与智慧。

新股发行制度无疑是整个证券市场的焦点所在，这个市场几乎所有固有的制度和技术的缺陷几乎都从这个窗口中展现出来。

与新股改革密切相关的是二级市场由来已久的爆炒新股现象（IPO高抑价率）。学者们研究指出中国股票市场存在多个层面的供给控制。中国证券市场建立的大背景是国企脱困，后来金融、能源等领域的骨干国企也相继上市，上市资源的国有性质，使得大部分股票不具有真实的流通性，以前明确被定义为非流通股，股权分置解决以后，尽管经过对价而变换了身份（可流通的股份），但是上市公司的国有股权依然面临所有者缺位的难题。股份的减持和回购很难根据市场价格的变化及时作出自主的资本决策。市值在某种程度上与公司本身脱节，与股改前没有发生实质性的变化。

此外，存量发行的缺失，也使得这部分股权缺少可行的实现流通的手段，IPO增量发行成为唯一上市的方式，融资需求不强的公司为了实现上市，只能制定一个规模偏小的融资计划，甚至连这个融资也往往没有明确的对应项目。如此，市场真实的流通量总是偏小。所以二级市场总是能维持一个相对于需求（货币环境）而言比较高的估值水平。

由于股票市场初建时期的为国有企业融资的功利性目的，控制供给量使尽可能多股票能以较高的价格发出去，所以一定程度也促使政府把高估值风险的责任过多地承担了下来，因此，每次遇到股市大幅下跌、估值下移，投资者就冀望于政府救市的举措，中国证券市场“政策市”的特征非常明显。其中新股发行节奏的行政控制成为调控股市估值的重要工具。在市场下跌时，甚至多次出现间歇性的长时间的停止IPO审批。

由于对于供给量的行政控制，容易强化上市资源的稀缺性，整体抬高需求曲线，造成二级市场的系统性高估值。如果刨掉金融和能源，中国A股整体估值水平是很高的，即使是与新兴市场相比。

监管层当然意识到上市的稀缺性势必造成高价发行，因此不得不对发行价格进行干预。在很长一段时间内，新股都是实行固定的市盈率发行，比如20倍，这种干预跟二级市场之间存在人造的价差，这就是“打新股”产生很大利益的来源。2009年以后的新股发行改革考虑得比较简单，就是拿掉了发行价格的管制。但是这样做的结果却是新股发行价格“一步到位”，出现了所谓的“三高”问题。最后二级市场用脚投票，新股不断破发，发行估值也得到了降低。但是这中间的成本非常高，并且造成了无法挽回的资源错配，大量的社会资本并没有得到有效配置。我们的一项研究显示，2009年6月到2011年4月，中小板和创业板新股平均超募了144%和198%。这些钱或者是趴在账上，或者是进行冒进的投资，实际上最终还是伤害了原有股东利益。

除了供给短缺之外，现行的累计投标询价制度也是学者们认为定价低效的症结所在。从技术层面讲，累计投标制度，在成熟市场也是一种被普遍采用的询价制度，其机理是让具有信息优势和专业经验的投资机构对新股作出报价，承销商进行收集和综合后，最终得出一个最优的定价。这个制度本身没什么问题，只是我们在借鉴的过程中少学了一块——券商的配售权。没有给予券商自由配售权，累计投标制度就等于没有了灵魂，其内在的激励和约束机制无从谈起。

     我们现在实行的询价制度是这样的：询价机构的报价与未来获得的股票的数量没有直接的关系，最后开始配售的时候仍然是按照一个固定的配售比例。表面上看是大家一碗水端平，没有偏袒谁；但实际上却妨碍了报价的约束机制，询价机构不用为自己的报价负责，那他肯定是往上报价，因为网下机构配售的总量只有20%，落到自己头上更少，即使破发成本也很小，顺水人情谁不做呢。

     真正的累计投标询价制度，承销商由于可以根据机构的报价配售数量不等的股票。这既是对询价机构的正向激励，也是一种约束。如果一家机构很看好本次发行，就会报出一个比较高的价格，以从承销商那里获得更多的配售，同时也承担相应的风险。

为了解决技术上的问题，我观察到，证监会已经在考虑引入荷兰式招标，将报价与申购量密切挂钩，从而建立对询价机构高报价的约束机制。另一方面给予券商自由配售权，对询价机构产生正面的激励，促使其作出合理报价。

“新股发行能不能不审？”证监会主席将学界多年对于政府行政权力管制的诟病坦然地抛向了市场。学者们认为中国新股发行过程存在的各种行政管制是显见的，中国的发行制度经历了“额度制”－“审批制”－“通道制”―“保荐制＋核准制”的多次制度变迁。即便到核准制的阶段，行政权力对于发行的各个环节的影响仍是无所不在的。对于企业而言，上市通道依然是稀缺资源。管制产生昂贵的经济“租”，抬高了供给成本，也成为制造更高抑价率的一个成本助推力，因为参与新股发行的各个利益体毕竟都只有二级市场这一个最后的退出渠道。

未来理想的路径必然是走向“注册制”。

但另一部分人认为，中国现阶段财务和法律合规性审查能轻易放弃吗。基本论据是：一是中国商业社会的整体诚信度不够；二是法律环境比较薄弱，无法对投资者进行有效的事后保护；三是市场经济金融领域的信息高度不对称，监管者有义务守住合规性审查的阵地。即便是美国虽不做实质性审核，但它非正式的“意见信”也是相当的严谨。

在我看来，中国市场的问题绝非“审与不审“那么简单。而在于中国证券市场成长路径的天然缺陷。

目前西方金融市场事实上存在有两大定价系统，一是所谓交易所驱动定价，另一个则是交易商驱动定价，但任何交易所的前身都是交易商驱动的市场，只有中国例外。其实，中文的“市场”这个词的构成很有深意，从某种意义上讲是先有“市”后有“场”， 没有做市商就没有交易所，交易所都是在交易商做市场做到一定量的时候才自愿转成交易所的，因为交易所透明度高，规范性强。所谓“梧桐树协议”就是街头一群老黄牛说咱们约定佣金不能少于多少，这就是华尔街的发源。

而我们的市场是自上而下建立起来，是先有场，后有商。某种程度可以讲，中国证券市场从一开始就被建设成了一个散户市场，每个股民都可以直接下单进行股票买卖，进行电子化集合竞价，这在全世界都是少有的。虽然一开始就一步到位，用行政权力赋予了一个高端的形式，但是市场内质早已不在。那就是我们的市场因此没有建立起真正意义股票经纪商制度（Broker/Dealer，美国证券公司的注册名称是B/D），而成熟证券市场的经纪制度及其衍生出来的做市商制度都隐含了强烈的信托责任。只有信托责任才能促成一个高诚信水平和完善法制的市场形成。今天中国证券市场正是由于信托责任的缺失，才产生了一系列市场主体不能归位尽责的问题。信托责任和代理人制度是现代工商社会最基础的制度，而股票经纪制度也是成熟证券市场的基础性制度安排。

现在越来越多的人看清楚了，目前中国证券市场上其实最缺两类角色，第一缺真正交易商（缺驱动做市的人），第二缺合适的投资人。郭主席最近多个场合不断地释放投资者适当性管理的信息，比如劝诫散户投资者离开市场，投资者要分级，要引导长期资金入市，等等，我想他一定是深刻理解到了以上我所讲的这个市场真正缺陷所在的。毕竟我们不能要求所有市场参与者都有相同的信息渠道和知识水平，散户主导的市场一定与“炒新”、“炒差”等过度投机如影随形。发挥好信托责任，提升专业的中介机构和投资机构在市场中的影响力，能够有效提高定价效率和降低博弈成本，最终优化资源配置。同时，也需要很多配套制度的实施，比如建立起中国的“401k计划”，让公众通过养老金等长期机构投资者，分享证券市场的收益。

从这个意义上讲，中国新股发行制度改革需要“顶层设计”的推动。