自去年下半年以来，关于中国经济趋冷趋热的争论一直不断。“趋冷”者认为从中长期看，中国经济产能过剩严重，企业利润率下降，引发企业投资意愿不足，经济趋冷，存在通缩的可能；“趋热”者认为，人民币升值预期导致货币扩张收不住，流动性泛滥，房地产泡沫日趋严重，由于统计的原因，中国油、电、水、气、住房价格的上涨都未从CPI中反映出来，政府主导资源配置的经济模式下投资反弹和投资过热的因素始终存在，等等，诸多论据说明中国经济主要面临通胀的风险 。

　　刚刚发布的一季度宏观数字可谓是全线飘红。固定资产投资增速高达27.7%，超出去年近4个百分点，更为令人瞩目的是，一季度人民币新增贷款达到1.26万亿，创历史新高，竟然完成了央行年初预定信贷计划的一半以上。对于那些曾担心中国经济今年通缩、下滑的经济学者们，除了揶揄自己预测脱靶以外，这些数字也应当令他们感到些许安慰，而对于另外那些曾预警中国经济正在滑向“过热”边缘的观察家，这些宏观数字一方面支持了自己前期的判断，但另一方面，却也无不惊异中国经济之冷热无常，反转速度之快。

　　应该说，这种争论反映着中国经济正处于内外失衡的结构性矛盾之中，我们以为这两种因素并存，但是随着时间的推移，它们的相对重要性会发生变化。

　　所谓内部失衡，主要是中国经济的投资和消费的关系出现了恶化的趋势。按去年统计局调整后的GDP计算，中国的消费率是非常低的，仅为 55%，而相同文化背景的日本和韩国，历史上消费率最低的时候，日本也在60%以上，韩国是70%左右。中国消费率过低，有社会保障体系严重滞后、房价上涨失控等诸多因素导致储蓄率过高，但更为主要的是因为投资增长太快（事实上这些年中国的消费需求也在平稳增长，有年均12%的社会商品零售总额实际增长率），中国的消费增长远远落后于投资的扩张。日本的投资消费比在最高的时候是上世纪70年代，高达70%，韩国最高的时候是上世纪80年代达到过60%，而中国2005年竟高达是77%，并有进一步上升趋势。外向型经济体的脆弱性使得这么高的比例是不可能持续的，根据日韩的经验，一旦全球经济波动（特别是美国），很可能在将来的某个时候突然下滑（硬着陆）而经历一个漫长而痛苦的调整期。特别是从投资的质量或效益上来看，中国比日韩情况只可能更糟，政府主导资源配置模式下，现行的政绩考核体制驱动着银行将大量信贷资源投向资本密集型、高能耗、高产值的产业和政府形象工程项目，中国银行业不良贷款发生率远高过世界平均水平。国际上有一个反映投资效率的经济指标叫做“增量资本产出率（ICOR）”，这个指标的意义是每增加一块钱的国民生产总值，需要投资几块钱。美国、德国、法国和印度这些国家每增加一亿元的GDP需要投资一到两亿元，发改委根据国家统计局的数据计算的该指标数是5亿元。也就是说，人家是1～2，我们是5。如果根据国际的经济资料库的数据，中国最近三到五年的ICOR可能更高，在5～7之间。所以说，中国的投资与消费的失衡，显得更加令人担忧。

　　所谓外部失衡是指中国同时存在经常账户和资本账户的“双顺差”。从宏观经济学的国民收入恒等式看，国内储蓄大于国内投资必然出现贸易顺差，过剩的生产能力必然要寻求外部需求平衡。因此内部失衡和外部失衡中的贸易顺差乃是一个硬币的两面。外贸顺差大幅度提高，从1999年到2004年基本都维持在GDP 的2%左右，而2005年大幅度跃升到5%，这对于中国经济来讲，不一定是件好事。我们看到，随着中国外贸依存度不断提高，来自国际上对人民币升值的压力不断升级。

　　问题的复杂之处在于，当下中国经济内外失衡之格局很难分清是谁导致了谁，而是相互交织、相互转化，使得中央政府的宏观调控愈来愈难。

　　投资增速加快，内部失衡加剧，经济过热苗头隐现，需要调控把投资需求压下来，而消费需求短期内无法形成替代， 内需不足导致进口需求减少，顺差剧增，内部失衡又转化为外部失衡，人民币升值压力随之大大增强。2004年宏观调控以来的情形便是如此，贸易顺差从2004年的300多亿美元一下子猛增至2005年的1000多亿。

　　而外部失衡累积到一定程度无法排解，基本面就强劲地支持人民币升值，特别是汇率这个变量更多取决于预期，自我实现的预期使得热钱更快涌入，中国金融体系流动性泛滥，货币市场利率低企，房地产、股票等资产泡沫开始急剧膨胀。中国的风险在于金融压抑使得金融市场发展极其滞后，资金基本靠银行体系，而当下中国银行体系的信贷又主要是抵押贷款，资产快速升值意味着实体经济信贷条件事实上的放松，实体经济的利率事实上的下降，累积至一定程度，即便是行政手段的信贷指导也未必能控制得住，经济中投资过热局面就可能形成，如当下之情形。

　　非常不幸，中国短期内要摆脱这一结构失衡的困局，确无良策。

　　一则或许短期内依然只能把投资率顶在高位，只能靠投资需求顶上来保持内需，以减少顺差，延缓资本流入速度，减少人民币升值的压力。如此是否会重新回到“面多了加水 水多了加面”积重难返之格局？令人担忧。

　　二则是人民币快速升值，风险是当前中国经济体中到底已经涌入了多大规模的热钱，特别是房地产。人民币迅速升值将导致境外资本大量抽逃，当下房地产泡沫的破灭，中国经济很可能将出现了硬着陆风险，那将是长期而痛苦的通货紧缩过程。这种休克式的汇率改革的代价，中国可能也承受不起。

　　2006年的春天中国宏观政策注定要再次面临挑战。

　　从长期看，中国必须坚定地加快实施经济转型的战略，外需主导必须转向内需主导，这是大国经济和未来经济主导权的必然选择，时间已经不能再等了。随着全球经济失衡格局的加剧，日益累积的全球性资产泡沫破灭的风险愈来愈大，一旦美国经济出问题，中国当下的这种经济结构受到的冲击无疑是巨大的。故此，当下宏观政策有几个关键点是必须明晰的。

　　一是内需如何从投资转向消费，当下的关键是扩大政府支出，国家财政要扩大消费支出，包括公共医疗、廉租房、教育等等，就是要拿出更多的公共产品用于消费，健全的社会保障体系是启动居民消费的基础。

　　二是投资如何提高效率，投融资体制改革的实质是政府体制改革，政府必须转换职能，放弃资源配置权，否则很难扭转中国银行业不良资产的形成机制。

　　三是必须加快发展金融市场，一个有深度的金融体系是一国经济体遭受冲击后能够快速复苏的关键，美国是典范。当下中国金融市场发展的主要障碍是政府管制太深，发展的关键是开放，核心是拓展企业的融资渠道，发展真正意义的多层次资本市场，满足各种主体的融资需求。不要把着力点都放在沪深股市上，也不要把着力点放在企业市场准入管制，关键是建立一套制度，谁都可以上市，政府的职能是提供服务，就是把信息透明，让市场真正建立价格发现功能，其他事情不要管。