最近在关于中国投资率高低争论中，有一派观点认为（以宋国青先生为代表），中国的投资率不是过高，而是太低了。他们认为判断投资率高低的标准应该是投资回报率和利率之间的差距，也就是收益和成本之间的差距，两者差距越大，说明投资赚钱的空间越广阔。“通过去年的统计数据来看，中国的真实情况是企业资本回报率远高于官方贷款利率，企业利润率稳定在较高的水平上，这些都表明中国的投资增长率并没有偏离投资回报率，中国投资有经济基础支持，因此可持续高速增长，照这个标准，中国的投资率不是过高，而是太低了。”( 高盛研究报告)

的确，从微观上看，近些年企业（特别是规模以上企业）的盈利水平直飙升，我们从官方统计年鉴数据分析，从1998年～2005年，国有和规模以上非国有工业企业资产利润率从1.34％上升至6.05％，净资产利润率从3.70％更是强劲上升至14.39％。企业和项目的优良微观盈利前景，似乎映证了近年来投资高速增长的合理性。

但从宏观上看，在现有的宏观经济学中，投资效率常常用“边际产出资本比率（IOCR）”来衡量。即一个单位的投资能够带来多少个单位的GDP的增加，或者一个单位的GDP增量需要多少个单位的投资拉动，边际产出资本比率可以被解释为投资回报的一个平均的毛率，所以边际产出资本比率越大表示投资效率越高，反之反是。我们计算了至1987年以来的中国的IOCR的变化，可以清楚地看到，从1994年以来，中国的投资效率指标直线下滑，IOCR从1994年的0.356一直下降至2005年的0.211。换句话讲，上世纪90年代初，大致在2～3个单位的投资能获得一个单位的GDP增量；但最近四年需要5个单位的投资才能增加1个单位的GDP产出。此前还有多篇研究文献计算的全要素生产率（TEP）的增长率的变化大致与IOCR的变化趋势相当。

资本产出比率从1978年至2004年一直处于不断上升的趋势中，尽管增长率在放缓（表明当下投资推动增长模式很难持续），但总体趋势仍大大超过全要素生产率的增长（全要素生产率增长率增长停滞，甚至出现负值），人均产出增长的贡献越来越依赖于资本产出增长，而非全要素生产率的提升。说明中国的经济增长主要是靠资本增加和资本快速积累达到的，而这种增长并没有达到预期的技术进步和效率提升。

中国的企业的微观盈利水平直线上升与宏观投资效率的低下形成如此巨大的反差，中国的投资率到底是高，是低呢？

中国投资问题的症结远非高低之忧，实则政府主导的投资体制之虞

中国的投资率的高低问题仅仅是一个表象，或者在我看来，根本上就算不上一个争论的问题。表象背后才是问题的症结：政府主导的投资体制，突出表现为政府对资源配置的主导，对投资准入的管制所导致行业垄断和行政垄断等等。

坦率地讲，用微观的项目的财务评估来研判一个经济体的投资的整体宏观效率，只能说是有失研究水准。很显然，企业和项目的利润与太多的因素相关联，如投入的要素价格（土地、资本，更宽泛些甚至可以包括各种税收、准入等行政优惠安排），如果要素价格是扭曲，是低估的，甚至根本是不算钱的，微观上一个项目的NPV可以立马高得惊人，但宏观上却是很不经济的。比如最近又再度兴起的电解铝投资，大量出口电解铝，需要先进口氧化铝，加上能源；每一吨电解铝需要搭上1700度电，而电能源在中国是短缺资源。因为用优惠电价，所以看起来赚了钱，其实国民经济算总账是赔钱的——赔上了我们的资源。再比如一些成本的外在化，比如一个项目治理环境污染的投入需要三十万，而对于污染环境的惩罚只有十万，企业当然选择的是不投入。

一个基本的事实是，中国虽然搞了二十多年的市场经济的改革，产品市场的市场化程度已经相当高了，但是市场在资源配置中依然起不到基础性的作用，政府仍然保持着对许多重要经济资源的配置权力。特别是要素市场，包括劳动力要素、资本要素、土地和自然资源要素，市场化程度很低，此外还有土地、税收、市场准入等各种花样翻新的制造行政垄断的“优惠”政策，导致整个要素价格被人为的扭曲，劳动力价格是偏低的，资本的价格（也就是利率）也是被管制的，土地原来是不要钱的，后来批租土地也有各种各样的行政优惠，所以土地价格也是偏低的，在这些领域，那些改革初期曾经在产品市场盛行一时的价格双轨制（甚至是多轨制）成为了司空见惯的游戏规则。如此，社会民众的大量财富轻易地遭受少数人的“掠夺”。除去个人掠夺，各级政府掠夺的身影也不时闪现，它们或以单独面孔出现，或与个人、集团掠夺勾结交缠，频频出“手”。坦率地讲，近年来企业和项目的微观盈利的飙升尽管这里面不乏宏观景气因素、企业管理改善因素，但体制所制造的“经济租”显然是带来 “超额利润”显最为基本的因素，更多反映为一种权力与资本的结合或者说是权力资本化在加速深化。

经济效率（或者说是经济市场化程度）的一个重要体现就是不同所有制性质的资本是否具有平等的权利、同样的待遇和盈利机会。但是，中国经济的一个显著特征就是大量的国有企业享有政府的优惠和扶持政策，这体现着政府对国有企业的“父爱主义”。而与此同时，民营资本却受到明显的歧视和限制，这种限制和歧视的方式多种多样，存在于各种领域，如行业禁入、不能或者至少不能以同等的条件获得各种资源等等。故此在某种意义上讲，所谓“父爱主义”实质上就是对其他没有机会与权力结合的资本的一种侵害。

比如说国有企业的国有资本事实上是无偿使用的，并不需要向国家支付资本报酬：国有企业和民营企业一样只需要向国家上缴33%的公司所得税，并不因为国有资本的存在而需要向国家上缴利润。实际上，我们可以通过以下几组很不完全、但颇具有代表性的数据看出国家对国有企业的各种补贴：近三年国有企业的利润水平，2002年，利润2500亿元；央企（180余家）2000亿元，前十家1800亿元，占72%；2003年，利润3006亿元；前十家2330亿元，占77.5%；2004年，利润5400亿元，央企（169家）4880亿元，前十家4500多亿元，占84%。（前十家：三家石化，三家电信，华能，国电，宝钢，等）。我们可以很明显地看出，整个国有企业（不含金融企业）的利润70%以上是由处于垄断地位的那几家中央直属国有企业创造的，而更有意思的是，这些国有垄断企业获得的如此高的利润，并不上交国家财政一分。而在这些利润的背后，是什么样的成本呢？有学者计算了以下不完全统计的一些成本：上个世纪末以来，国家共发行了1万多亿的国债，一比四的投资带动率，5万亿的投资，3～4万亿流入了国有企业；4050亿元的非金融类国有企业债转股，3020亿元的核销企业呆坏账，意味着每年减少近500亿元的利息支出；技改贴息367亿元带动资金6400亿元；海内外融资8000多亿元，其中6000～7000亿元给了国企；七次降息国有企业减少利息支出2500亿元；石油价格连年上涨，每年给三大石油公司增加1000亿利润；免费使用的自然资源（中海油收购优尼科需要支付185亿美元；李泽楷竞价英国3G牌照650港币，越南350亿港币，而三大电信公司和三大石化公司却都是在免费使用国家的自然资源）。此外地方国有企业还享有地方政府的优惠政策。

当然，如此的安排制造的国有企业的回报率自然是惊人的，根据国资委最新公布的中央企业2005年度经营业绩考核结果显示，2005年中央企业总体经营业绩继上一年度创造历史新高后再创历史最好记录，实现利润6377亿元，比2004年增长30.7%(2004年比上年增长61.9%)；平均净资产收益率实现10%，比上年的8.5%提高了1.5个百分点；平均总资产报酬率达到7.7%，比上年的6.8%提高了0.9个百分点。

与国有垄断企业所获取的“超额利润”异曲同工的是中国的房地产业。在中国，房地产可谓是权力与资本的结盟的典范，一者可以瓜分农民土地增值收益，二者可以掠夺居民储蓄存款，因此可轻松获取暴利，其投资回报率之高也是独步全球的。房地产商对民众财富的大肆掠夺，是与某些地方政府的合谋而达成的。他们以土地国有的名义，用很低的农业产值作价从农民手中征用土地，然后转手以高价卖给房地产开发商或“炒家”，美其名曰“经营城市”。我们这里有这样一组调查数字：2004年在长三角地区，农地征用价格为37.5万～45万元／公顷，农地一级市场出让价格为210万～525万元／公顷，二级市场价格为1125万～2250万元／公顷。在城市化的进程中，土地价值几十倍甚至上百倍地升值，地方政府因此获益何其之丰。问题的复杂之处还在于土地是不可再生资源，也是最基本的生产要素。作为人类一切经济活动的承载物，土地从来就是最优良的信贷发放标的物。这样，政府掌握了土地，也就掌握了对地区金融资源的配置权。由于企业拿到土地之后便可持之到银行要求相应的贷款，因而，土地批租权实质上就演变成地方政府取得信贷的权利。

无论是国有垄断部门，还是房地产部门，两者的异曲同工之处都是资本与权力结盟，都存在着权力导致的“超额垄断利润”，都存在着可悲的“分配效应”——投资者的部分“所得”是来自另外一些人的“所失”，微观高投资回报率硬币的另外一面是有些人口袋中的钱莫名其妙地转变成了投资者口袋中的利润，中小企业日益困窘、民营企业环境日益恶化、垄断部门依然在膨胀（尽管改革多年，中国银行业依然向着“大垄断、大集中”发展，社区银行依然是一片空白），普通民众在国民财富分配中的比重日益下降甚至连已有的财富也被掠夺。

从微观上讲，资本流动的确受投资回报率所驱动，而投资回报的高低取决于资本是否能寻求到与行政权力结合的机会，故此，在一个非市场化的投资体制中（要素市场的非市场化），微观上的有效并不能达成宏观上的资源配置的帕累托最优，甚至滑向“裙带资本主义”的深渊。

中国投资体制更深层次矛盾：中央与地方的财政分权架构

诚如上述，中国投资的体制之虞在于：资源配置行政化趋势不断得以强化。在过去20 余年的改革中，政府尽管从一开始就强调“减政放权”、“松绑让利”、“转变政府职能”，但实际上在很长时期内政府利益是在不断增加的，政府支配资源的能力也在不断增加。尽管计划经济已然远去，但在实际经济运行中，各级政府自觉不自觉地并没有放弃对资源配置的支配力。

从政府财政支出（我们剔除了政府所必须提供的公共服务开支，如科教文卫、社会抚恤等等）占GDP的比重来看政府对经济控制程度的变化演变：应该说，随着改革开放和中国从中央计划体制向市场体制的转型，随着软预算的打破，在中国改革开放的前期，政府对经济的干预程度不断降低，但自1994年以后，即国家全面实行财政分权的分税制以后，随着地方政府财政独立和各个地区“GDP竞赛”的展开，使得地方政府行为发生了显著的变化。地方政府行为最大的变化就是干预地方经济热情和动力越来越大，为了实现本地区更快的经济增长，在“GDP锦标竞赛中”取得优胜，为了显示本地政府的“政绩最大化”，地方政府扩大基础设施投资水平、改善投资环境来吸引投资的行为就一浪高过一浪，这从开发区热、机场热、港口热、争项目、拼招商、拼基础设施、拼地方政府补贴的一系列恶性引资竞争中就可以明显察之。诚然，财政分权下的地方政府竞争确实大大激励了地方政府发展经济的动力和热情，也使得中国的经济增长继续保持在高增长水平，但不可否认，这种在地方政府干预下的投资推动型增长方式并非一种高效、集约式的经济增长模式，资本在中国经济增长中的作用越来越显著，表现为资本产出率不断攀升以及TEP停滞和下降的趋势，在这个意义上，这种增长是以减少整个社会福利和导致资源配置效率扭曲为代价的。