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中国社会科学院金融研究所 中国经济评价中心 主任

刘煜辉/文

谨防超调的紧缩将次贷风险演变为“滞胀”

次按危机深化，其影响已经远远超出先前的预期。

对于08年的中国经济是利是弊，很大程度却取决于宏观当局的调控政策本身。

当下强攻投资和通胀的调控思路值得推敲：频繁动用紧缩的货币手段，加息、提升准备金率、定向票据、特别存款乃至行政的窗口指导迅速地抽干银行的流动性，一刀切地把投资压下来，冀望通过减少货币总额与资金量强行挤去资产和价格泡沫，不仅可能无法收到抑制通胀的实际效果，反过来还会使中国成为世界流动性的蓄水池。

投资消费关系的内部失衡所引致的国际收支顺差是当下中国最核心的经济难题。回到宏观经济的最基本关系（储蓄＝投资＋进出口），等式的右边是我们今天宏观调控的对象，但是如果等式的左边我们没办法改变的话，换句话讲，如果短时间内我们无法按下居高不下的储蓄率或者有效提振我们的消费率的话，压低投资和减少出口必然都显得非常困难。

于是乎，我们的直线式调控一次又一次地陷入了一个怪圈当中，即投资（或者通货膨胀）和贸易顺差两个调控目标之间往往是顾此失彼，即使通过种种手段按下投资和通胀，最后是国内需求减少，从而招致更多的贸易顺差。

而在当今全球化的背景下，谁越主动，就意味着谁承担的调整的成本越多。中国压制国内需求越狠，就意味着需要更多的外部需求来平衡，也意味着中国有了更大容量来吸附更多的外部流动性，美欧的政策空间增强。由于来自中国的通胀因素的减轻，美国可以连续降息、向金融市场注入流动性、美元加速贬值，最终以一个大泡沫覆盖一个小泡沫的方式来慰平次按的冲击，而无需紧缩自己的过度需求，承担起调节全球经济失衡的成本。这事实上成为了一种国家利益的博弈。

从出口看，随着美国乃至全球经济衰退，08年中国的出口效应无疑会受到较大减弱。

但是对于进口效应的影响却并不明确，因为中国的进口主要取决于投资，而当下紧缩调控使得有效率的配套公共投资受到限制后，消费及进口的增速不可避免地受到很大影响。这样，进口和出口到底谁减速地更快，现在还非常难讲，如此巨额的贸易顺差没有明显的变化甚至可能继续放大；而另一方面，美国为解救次按而不断向全球注入的流动性，使得即便是需求衰退，居高的能源和粮食价格也很难大幅回落；两方面合力意味着中国的通胀上半年出现明显拐点的前景变得相当模糊。

一方面是出口的疲弱以及投资的紧缩所导致的经济可能大幅减速，而另一方面则是通胀的持续，08年中国经济的最大风险是，“超调”的紧缩政策或许将次贷的风险直接演变为中国经济的“滞胀”。

故此，中国宏观调控有必要从单向的紧缩回归到调节投资消费失衡的轨道上。

为了鼓励消费，除了加快居民、政府、企业以及居民与居民之间的财富分配上的调整外，更为重要的是解除制约当今中国居民消费的各种瓶颈，为此，中国必须要加快建立完善的社会保障体系，这意味着中国要修建更多的配套公路、地铁、学校、住房，而所有这些无疑需要大量的基础设施投资。这些配套基础设施投资大幅增长，不同于无效率的重复建设，反而可以缓解目前经济发展的“瓶颈”，改善投资和消费关系，促进中国家庭的消费，并扫除对未来不测的不安全感。居高不下的中国政府的储蓄率正好应该在这个时候发挥作用。

在外部需求大幅减弱的情况，如果有效投资顶上去 ，中国经济就能够在08年继续延续其快速增长的格局，不至于发生很大波动；投资带动着消费和进口需求，将会有效改善国际收支，本币升值压力缓解，资产泡沫有望软着陆。这样，次按问题所引发的美国经济的明显调整或许能给饱受流动性过剩和通胀压力之苦的中国带来福音。