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中国社会科学院金融研究所 中国经济评价中心 主任

刘煜辉/文

宏观调控方向的选择：紧缩与结构性改革

毫无疑问，2007年是中国经济备受通货膨胀和流动性过剩困扰的一年。

一言蔽之，当下中国最核心的经济问题就是投资消费关系的内部失衡所引致的国际收支顺差。中国的居民消费支出从20世纪90年代早期占国内生产总值的47％下降到2006年的36％，而储蓄率2006年却攀升到接近50％，储蓄使用的方向只有两个：一是投资，二是出口。故此，根据国民经济恒等式，如果消费率不能够得到有效提振的情况下，压低投资和减少出口都显得非常困难。

中国在投资（或者通货膨胀）和贸易顺差两者之间往往是顾此失彼，即使其通过种种手段按下投资和通胀，最后是国内需求减少，从而导致更多的贸易顺差；如果其加大国内投资需求，顺差问题可以缓解，但是通胀势必失控。如是乎，当下以抑制投资规模和通胀为主线的宏观调控，便越来越陷于一个迷局：当投资尤其是有效率的配套公共投资受到限制后，消费及进口的增速就受影响，而出口并不会受宏观调控的影响。这样，进口也就赶不上出口，最后导致巨额的贸易顺差，随后带来的是流动性泛滥和加剧本币升值的压力，房地产、股票等资产泡沫急剧膨胀。

很显然，问题的症结在于消费率下降，而储蓄率上升太快。这么些年谁在做储蓄？仔细分析发现，居民部门的储蓄率并没有太大的变化（25％左右），而政府和企业的储蓄率上升很快。在整个国民收入分配体系中，政府财政收入和国有垄断部门收入的比重不断上升，而居民部门收入的比重不断下降。

当然这其中有禀赋的因素。长期以来，支撑中国经济增长的最基本因素还是劳动力转移――在工业化、城市化和市场化改革的推动下，劳动力由农业部门向非农业部门、由农村向城市、由低效率的国有部门向高效率的非国有部门的大规模迁移。至今，这一过程并没有完成。劳动力市场的这个充分自由的特征没有改变，中国的工资水平就很难有显著的、过快的增长，居民部门在收入分配结构中存在禀赋的弱势。加之继续保留计划经济时代的户籍制度和尚未普遍实行的社会保障体系，也进一步压低了劳动力的成本。

但核心问题还是体制的因素――政府对经济的主导，客观上讲，近年来无论中央还是地方，政府对于经济的主导性明显上升，大量的经济资源要素配置权还集中在中央各职能部门和各级地方政府的手中，资本要素、土地和自然资源要素，市场化程度很低，此外还有税收、市场准入等各种花样翻新的优惠政策所制造行政垄断，导致整个资源要素价格被系统性扭曲。简单核算一下吧，2006年国家预算内财政收入3.9万亿（07年已经突破了5.1万亿），预算外财政收入5000个亿，加上国有部门企业当年税后利润近1.1万亿和各级政府的土地出让收入6000亿，政府可支配的财力高达6万亿，接近占到GDP的30％。这是非常惊人的比例。我们现在常讲的中国的“高储蓄”问题，实际上主要是政府以及与政府相关的垄断企业部门的储蓄在大幅增长，按照2003年资金流量表测算，在高达44％的储蓄率当中，政府部门的占比高达21％，也就是，有9个百分点的储蓄率是政府形成的，政府部门的高储蓄导致政府及政府主导投资趋势近些年明显上升，按照2003年资金流量表测算，政府直接进行和通过企业间接发生的投资目前已经占到整个经济中总投资份额的1/4左右。可以预知的是，这一比例在近三年可能以更为惊人的速度在上升。

而投资驱动的经济增长必然导致要素分配偏向于资本、偏向于企业、偏向政府（因为政府通常是资源要素的最终所有者），而劳动要素的比重低下（资本密集型的重化工是吸收不了太多劳动力的），劳动收入部分和资本收入部分的相对比重降低。过高的投资率使得分配结构发生扭曲，宏观上表现为地区差距拉大、城乡差别拉大、收入差别拉大，全社会整体边际消费倾向的降低。此外，政府主导经济模式使得经济建设型职能替代公共服务型职能，政府必然将资源更多地用于竞争性领域，而保障整个市场经济体系正常运行的基础设施和制度基础（如法治环境、诚信文化、教育、社会保障、居住等一系列公共服务产品）由于得不到的政府财力支持而建设严重滞后。由此带来一系列问题，社会保障缺失导致居民出现大量预防性储蓄，金融体系进一步深化改革困难重重（由于金融生态的缺陷），一方面中小企业中小企业、民营资本融资困窘，而另一方面金融资源越来越向着大企业、大客户和垄断部门集中，信贷结构性矛盾日益突出，国内储蓄难以通过市场机制转化为有效的投资等等，故此，消费增长始终低于投资增长，由此陷入一个“高投资、高储蓄”恶性循环，难以自拔。

只要上述的中国政府、企业、居民的部门收入分配结构没有根本改变，高储蓄、高投资、贸易顺差、消费需求不足等等都不可能有实质性的改观，无论是人民币汇率的调整，还是货币政策的变化，最后都是治标不治本，即便是通过行政手段强行经济低头，最终也将是按下葫芦浮起瓢。

或许值得庆幸的是外部环境在变化，次按问题如果使得美国经济出现一个较为明显的调整，某种程度上是为饱受流动性过剩和通胀压力之苦的中国提供了一个调整结构失衡的宽松氛围。美国消费需求的减弱，直接拉动着全球大宗商品价格的下滑，减少中国制造业成本推动通胀的压力；同时随着出口需求的减弱，中国国际收支失衡得以改善，本币升值压力也会减少，有利于改善中国流动性泛滥的局面。

现阶段倒没有必要过分担心出口效应的减弱会导致中国经济的急剧减速，投资短期还可以顶上去。为了鼓励消费，中国必须要建立完善的社会保障体系，这意味着中国要修建更多的配套公路、地铁、学校、住房，而所有这些无疑需要大量的基础设施投资。这些配套基础设施投资大幅增长，不同于无效率的重复建设，反而可以缓解目前经济发展的“瓶颈”，改善投资和消费关系，促进中国家庭的消费，并扫除对未来不测的不安全感。居高不下的中国政府的储蓄率正好应该在这个时候发挥作用。

值得斟酌的是，当下宏观部门强攻投资和通胀的调控思路：加快名义汇率升值的步伐，同时政府频繁动用紧缩的货币手段，加息、提升准备金率、定向票据、特别存款乃至行政的窗口指导迅速地抽干银行的流动性，一刀切地把投资压下来，通过减少货币总额与资金量强行挤去资产和价格泡沫。在美国经济衰退加大的情况，这种外科手术式的调控很可能把经济从过热一下子推向通货紧缩的边缘，如同2004年的宏观调控一样。

很显然，信贷投资扩张、内需不足、流动性过剩、贸易顺差激增等等所有这些矛盾的因果乃是一个有机整体，而非独立存在。着眼于治本之策，旨在改善投资消费失衡的结构性改革到了非闯关不可的时候了。短期来看，在目前CPI比较高的情况下，推出资源要素价格改革以及工资收入的大幅提高的确都可能会增强通胀压力。但是从长远来看，随着经济失衡的改善则会减少经济走向全面通胀的风险。因为中国所进行的结构性变革，如资源要素价格、收入分配体系必然也能够改变世界经济格局，使之向着符合中国国家利益的方向发展。中国要素资源理顺以及制成品价格上涨由此可能导致美国贸易赤字恶化和通胀压力上升，中国通胀压力的逐步释放在很大程度上也就封杀了美联储降息、转移调整成本的政策空间，必将倒逼着美联储做出紧缩调整，全球的需求以及中国外部的流动性都会自然减少，中国出口需求也将减弱，国际收支失衡得以改善，本币升值压力也会减少，有利于改变中国流动性泛滥的局面，资产泡沫也有望实现软着陆。

具体就未来结构性改革而言，我以为以下五各方面最为关键：

一是国家资源收益必须公有化。

现在这些资源名义上是国有，而实际上收益大多掌控在垄断部门的手中。垄断部门的高额利润主要来自于近乎免费地使用自然资源（中海油收购优尼科需要支付185亿美元；李泽楷竞价英国3G牌照650亿港币，越南350亿港币，而中国的三大电信公司和三大石化公司却都是在免费使用国家的自然资源）。

故此，资源税（包括特许经营的牌照价值）和环境税必须大幅上调；使用税收机制根据其稀缺程度和社会选择对能源和资源的使用进行调控，严格管理资源行业包括交重税，利润上交国家，限制资金利润使用，服务于国家战略，优化竞争，履行环保义务等，可以使其从名义上和事实上成为社会福利的重要来源回馈社会，抵消生态环境与福利欠缺。这些配套的监管措施是资源要素价格市场化的基础。

二是必须加大垄断部门的改革力度，形成竞争机制。垄断不打破，国有企业上缴红利变得毫无实质意义，因为垄断部门完全可以向下游企业和消费者转嫁成本（包括资源税和环境税），如此，资源要素的市场化改革很可能遭遇到利益集团以全面物价上涨为借口的阻挠。

三是通过财税体制改革（增值税和流转税制的改革）来改变政府激励，从保证经济增长的投资财政体制彻底转型，尽快实现向公共财政的转换。也就是要把实现二次分配的公平性、保障低收入居民和家庭的基本福利作为财政开支的首要追求。为此要将过高的政府储蓄率降下来，减少财政对竞争性行业的转移支付；加强政府在教育和医疗卫生领域的作用；建立社会保障体系进一步完善最低工资保障制度；加大劳动力收入在要素分配中的比重等等。

四是要大幅提高个人收入，大幅降低个人所得税；

五是必须通过阻止并扭转房价暴涨来控制通胀预期。房价暴涨必将产生强烈的货币贬值信号，并使消费者对通货膨胀有所准备。如果通胀预期失控，硬着陆或许就不可避免。我以为当下限制开发商圈地融资、取消期房预售以及物业税哪一条都是征对当前已经失控的房地产市场锋利的剑。

是选择人民币大幅升值，还是加快结构性改革？

（或者：名义汇率的大幅升值来治理通胀是本末倒置）

一个广为人知的汇率观点来自巴拉萨—萨缪尔森命题。简单来说，在追赶型经济体国家中，主要表现在可贸易商品产业即制造业生产率提高更快，而不可贸易行业（如服务业）生产率提高相对较慢。故此，上升更快的制造业的工资会吸引劳动力从服务业流出，从而抬高服务业工资水平，其结果是整个经济的工资水平提高及整体物价水平的上升，也就是说实际汇率升值。

而这个命题在中国却走了样，由于贸易部门价格不能得到迅速提升甚至下降，导致非贸易部门价格也上不去，整个价格水平长期被压制在低位，实际汇率上升缓慢甚至下降，如此，劳动生产率的提升很大程度就单纯演化成名义汇率升值的压力累积。

这样看来，人民币汇率当下之困境显然是经济体内部两大部门的价格体系出了问题。我以为三个因素是关键。

其一，在一个劳动力近乎无限供给的经济体中，中国贸易部门的劳动生产率加速增长并持续地超过工资增长的状态在“刘易斯拐点”（现新增劳动力数量低于劳动力需求数量的情况）出现之前难以有效改观。因为生产利润分配给高工资和劳动力受益只有在充分就业的环境中才可能实现。劳动力价格的滞胀使得劳动生产率的提升的效果很大程度演变为本币升值的压力。

其二，国内要素相对价格的系统性扭曲，政府垄断以及对经济的主导能够提供低成本的能源和资源、土地、低成本的环境污染，也包括垄断部门税后利润不分红，使得其储蓄率急剧上升，资金机会成本变得非常低廉。这些扭曲的生产要素不仅刺激国内的投资，也加大了廉价劳动力之外对世界制造业产能向中国转移的吸引力。而新产能的增加，一是替代进口，二是在国内消费相对不足的情况下化为出口，其结果就是外贸顺差增加。

而要素价格扭曲的一个直接结果是收入分配结构失衡加剧，经济发展的投资主导强化、资本密集度增加。低廉的资金成本使得企业倾向于投资资本密集的产业，采用更先进的技术和设备，其结果自然是这些行业劳动生产率的大大提高，但资本密集的重化工业根本不需要很多劳动力。因此，生产率的飞速提高无法同步转化为劳动收入的提高，也就难以转化为消费和购买力的提高，即实际汇率的提高。

其三，现行的财税体制（以流转税为主体的税制）所形成的政府激励使得政府职能转换举步维艰。中国的情况是哪里上项目多、哪里烟囱多，哪里的政府就越富，如是，经济建设型职能替代公共服务型职能，政府必然将资源更多地用于竞争性领域，而保障整个市场经济体系正常运行的基础设施和制度基础（如法治环境、诚信文化、教育、社会保障、居住、收入分配等一系列公共服务产品）由于得不到的政府财力支持而建设严重滞后。社会保障缺失导致居民出现大量预防性储蓄，金融体系进一步深化改革困难重重（由于金融生态的缺陷），一方面中小企业中小企业、民营资本融资困窘，而另一方面金融资源越来越向着大企业、与政府有关系的客户和垄断部门集中，信贷结构性矛盾日益突出，国内储蓄难以通过有高效信用中介转化为有效的投资，消费增长始终低于投资增长，由此陷入一个“高投资、高储蓄”恶性循环，难以自拔：国内消费启动不起来，资源依赖型经济增长方式转换不了，过剩的生产能力必然要寻求外部需求来平衡。

始自2004年以来的宏观调控思路，并不偏重于通过积极的经济结构性调整来疏导两大部门价格传递，从而逐步释放累积的通胀压力和本币升值的压力。结构性改革严重缺位而直接启动了名义汇率升值阀门，渐进升值道路的宣示事实上等于是“快快向中国搬钱”的邀请函和动员令？果不其然，贸易顺差、外资直投、以及应邀来华分享人民币渐进增值好处的热钱，三股潮流合并，使得中国的货币流动性滔滔不绝。当一个个围堵流动性的货币政策工具被用至极限之时，回过头来发现所有的问题依旧，甚至愈演愈烈。

太多的货币首先推动的是非贸易部门的价格上涨，特别是房地产和土地等资产价格暴涨，使得城市生活成本和商务成本的迅速上升，同时工业部门也就开始产生加薪的预期；而工业部门的工资提高对农业部门的工资传递效应非常明显，国内农业部门产出越来越受到可贸易工业部门的工人工资所决定，加之货币泛滥所引致的全球大宗商品价格的暴涨直接推升了农业生产资料的价格，生产成本推动下的农产品价格走高是显而易见的；价格传递的最后阶段必然是，原材料价格上涨、人工成本和地价的上升以及人口、资源、环境等各种红利的消退倒逼反推贸易部门制成品价格开始上涨。这便是当下中国所谓结构性物价上升的逻辑主线。

在实际汇率决定等式中（实际汇率增速＝名义汇率增速＋通货膨胀变动率），由于价格传导不畅导致通胀因素累积释放的情况下，国内更多的声音开始冀望于名义汇率的一步到位的大幅升值：认为名义汇率的大幅推升，就能够将价格上涨的压力消弭于无形。这种机械思路背后的一个潜在逻辑依然是，名义汇率升值能有效地缩小顺差，改善国际收支。

但是一个显然的结论是，由于全球化趋势下跨国公司已经成为了全球生产的组织者和协调者，并实现了按价值链组织全球分工，从而根本上改变了货币、贸易和更多宏观经济变量的传导机制。发达国家与发展中国家之间形成的几十倍的生产要素价格差，使得传统的通过汇率来调整贸易平衡的机制在低端价值链几乎完全失效。名义汇率调整的结果更多反映在利润水平波动而根本上很难改变全球贸易模式。相反，中国很可能在这种不同价值链的利润重新分配中进一步受损。

而中国的进口主要取决于投资，投资对价格的敏感度很低，因为许多需要进口的重大建设项目的上马，往往取决于政府计划部门及银行贷款，并不会太多考虑汇率。中国的进口与消费还主要受到众多非汇率因素影响，如医疗卫生、养老、退休和社保等服务体系落后，与私人消费配套的城乡基础设施等公共服务的落后，资本市场和银行体系效率低下等。这些经济因素的结构性调整，将比人民币升值更有效地释放中国的进口购买力。

既然人民币名义汇率的大幅升值对减少中国的外贸顺差效果并不可靠，也不明显，我们为什么要选择这样一个方向呢？

国际收支失衡其本质上是一个内在的宏观经济的总量问题，并不直接取决于贸易政策或产业竞争力，最终它取决于国民储蓄率和投资率，因为它们决定了资本的国际流动。而国民储蓄率和投资率这两个变量，几乎不受贸易政策的影响，更不会受到其他国家货币升值或贬值的影响，储蓄与投资的长期失衡，显然最终是由一个经济体的经济增长模式所决定。这个意义上讲，人民币汇率的困境只不过是投资和消费内部失衡的一个必然结果，而不是原因，通过名义汇率的大幅升值来治理通货膨胀有本末倒置之嫌。

对于当下之中国，加快资源性产品和要素价格形成机制的改革力度，加快居民、政府、企业以及居民与居民之间的财富分配上的调整，是摆脱投资消费失衡困扰的唯一正确出路。在商品成本逐步反映其实际成本之后，再加快人民币名义汇率市场化波动幅度。届时，由于产品实际成本的适度上升，人民币升值的实际空间有限。并且由于没有持续升值的政策性预期，进入国内的热钱总量会较小，相应的升值压力也小，升值幅度也会更加科学合理。