宏观经济形势新变化昭示紧缩政策必须调整

应该讲，目前国内外经济形势与去年十月份中央经济工作会议提出“双防”时，已经发生了很大变化。我们是否需要进行紧缩政策的调整，是否需要重新定位调控的方向，有赖于我们对于当前经济形势的正确研判。就此，我提出以下三个问题，供大家思考。

1、全球流动性紧缩背景下，中国流动性过剩是否持续？

次贷危机后，全球流动性过剩骤然滑向流动性紧缩， 全球处于严重信用收缩状态。在此背景下，资金流向最可能是从一个高估值或泡沫比较严重的资产中撤离。中国的资产泡沫面临前所未有的压力，一季度的股市暴跌和楼市低迷可以看出一些端倪。我的总的判断是，前些年大量涌入中国购买人民币资产的中长期资本是在撤出的。

但是，一季度数据显示短期热钱还在大量进入，一季度储备增加了1839亿美元， 除去FDI的247亿和顺差414亿美元，其中850亿美元流入没法解释，我以为，其中大部分应该属于短期套汇，至去年8月份以来，中国人民币加速升值的预期那样明确，甚至写入了货币当局的政策执行报告（央行去年第三季度货币政策执行报告就已经做好了理论背书，“经济学的理论分析和各国的实践均表明，本币升值有利于抑制国内通货膨胀”），等于向全球的资本发出了“快快向中国搬钱”的邀请函和动员令，短期内进入中国套汇的利润真是太丰厚了（结汇后躺在银行的储蓄账户上就有年率15％的收益），预期之明确几乎毫无风险。

坦率地讲，在全球信用紧缩的背景下，中国的流动性压力本该较去年大幅减轻的，但事情走向了反面，很大程度上是货币当局政策偏差的结果。

2、宏观经济还有由偏快转向全面过热的可能？

一季度受强紧缩政策的影响，实际投资是减速的，投资增速24.6％，比上年加快0.9个百分点，但是一季度固定资产投资价格同比上涨8.6%。意味着实际投资是大幅减速。

如果紧缩政策依然维系高强度，二季度投资减速态势很难扭转。中国今年的外部经济环境已经十分严峻。美国次贷危机以及由此引发的金融危机和经济负增长、欧元区经济明显减速、日本经济低迷的状态等因素对于中国出口的影响在二季度将快速放大。一季度出口增速仅回落了6个百分点，主要是有些企业去年订单尽管亏损，依然在执行，实际上一季度的订单数下滑已经非常严重，此外有数据显示，由于成本上升的压力和人民币升值加速，外贸最大的省份江苏70％以上的企业一季度开工率仅为60％。订单数下滑，意味着出口增速从二季度开始可能开始大幅下降。

而进口受价格因素影响（原材料价格一季度大幅上涨），进口量虽然受到内需紧缩影响减速，但进口额在加速，一季度有明显反映，一季度虽然实际投资是减速，但是进口额却是增速（进口增长28.6%，加快10.4个百分点），比如一季度原油进口量与去年同期相比增长14.9%的情况下，所支付的美元比去年同期却增长了90.6%，达到300.31亿美元。

出口大幅减速以及进口的增速，意味着二季度开始，顺差将显著下滑。

值得注意的是，除了投资之外，消费的未来发展趋势也受到了物价提升的挤压。在一季度，城镇居民人均可支配收入名义增长11.5%，农村居民人均现金收入同比增长18.5%，但扣除价格因素后，实际增长的速度已明显低于上年同期，加之资产价格大幅缩水（股市暴跌，楼市低迷），通货膨胀高企，未来消费增长很不乐观。

如果政策再不调整，三驾马车可能都会熄火，从一季度情况看，经济从由偏快转向全面过热可能性几乎是零。相反，二季度以后，经济增速大幅下滑，几成定局。

3、通货膨胀是否已经或者下半年见顶明显回落？

这个问题首先需要我们正确认识此轮通胀的成因。我以为在三个方面，

一是历史欠账迟早要还。

过去低通胀很大程度上是严重透支结果，透支了要素低估（煤、电、油、运、水、气等资源要素价格都远远低于国际平均水平），透支了人口红利 （从上个世纪80年代到本世纪初的20年时间里，如果剔除通货膨胀的因素，农民工的工资几乎没有什么增长），透支了环境的红利。既然是透支，迟早是要还的，否则只可能是更加严重的经济失衡。可以看到，我们产业的利润被明显提高，企业投资、生产的激励被明显增加，很多产品的国际竞争力也会暂时增强。这可能导致了我们现在企业有很多钱，国家有很多钱，但老百姓没钱，从而带来了经济当中的投资过度、出口过度、贸易顺差太高和消费不足等。

二是长期经济失衡累积货币效应，产生反向Balassa－Samuelson（巴拉萨－萨缪尔森）效应。长期失衡由此累积的流动性过剩，首先推动的是非贸易部门的价格上涨，特别是房地产和土地等资产价格暴涨，使得城市生活成本和商务成本的迅速上升，同时工业部门也就开始产生加薪的预期；而工业部门的工资提高对农业部门的工资传递效应非常明显，国内农业部门产出越来越受到可贸易工业部门的工人工资所决定，加之美元泛滥所引致的全球大宗商品价格的暴涨直接推升了农业生产资料的价格，生产成本推动下的农产品价格走高是显而易见的；价格传递的最后阶段必然是，原材料价格上涨、人工成本和地价的上升以及人口、资源、环境等各种红利的消退，当工业部门的劳动生产率提高速度赶不上上述成本上涨的速度时，最终的结果只能是倒逼着反推贸易部门制成品价格开始上涨来转移，我想这就可能进入一个所谓的全面的通货膨胀时期。这便是当下中国所谓结构性通胀的逻辑主线。

三是输入性通胀压力。长期要素价格管制和扭曲，导致大量资源消耗型产业向中国转移，使得短期内中国制造业急剧膨胀，国内初级产品对外依存度急速上升。中国每年要消耗全球53％的铁矿石，全球每年新增原油需求的60％以上来自中国，中国现在的原油自给率不到50％，一半以上依靠进口。美元长期疲软，加之次贷危机将全球的资金都赶进了商品市场中寻求避险，导致原油、农产品价格的暴涨，成为去年下半年来中国成本急剧上升的主要推手。

以上说明此轮通胀的长期性和调控的艰巨性。

因为要素价格形成机制改革本身就是一项长期性和艰巨性任务，涉及到很多利益关系的调节，特别是垄断部门的改革。这需要二次价格闯关的勇气，时机选择非常关键，以避免造成经济过大的波动。

此外，中国通胀压力的减轻还不完全取决于中国自身，如果美国经济迟迟不能见底，延续松货币政策，商品市场牛市很难形成真正的拐点。中国将长期面临输入性通胀压力。（从美国楼市调整周期判断，美国楼市见底企稳至少要在2009年末，调整幅度可能还有20％空间）。

最近有人常问我，大宗商品市场牛市什么时候结束（弱势美元何时现拐点）？我以为，现在看来，商品市场这轮牛市只最终可能两种方式结束。第一种是正常结束方式，即美国经济真正触底 ，松货币和积极财政政策逐步发挥效用，联储才会真正将政策的优先考虑点从金融稳定转至价格稳定，关注通胀，届时可能升息，美元转强，商品市场牛市拐点出现。

第二种我称之为非正常结束方式，即中国经济硬着陆，我一直认为中国的紧缩是美国人所期待，当外部环境好时，中国的内需压得越狠意味着更多的外需来平衡，这样吸附流动性能力越强，弱美元游戏持续的时间越长；当外部环境不好时（美国衰退），中国的强紧缩将增大经济硬着陆的风险，随着中国因素（基本面）消退，商品市场牛市失去了一个最好支持的理由，必然应声而落，美元顺势而强，那时不光美国通胀问题也解决了，全世界的通胀问题都解决，但留给中国的是漫长的通缩，中国为世界经济买了单。

我希望，中国不要选择第二种。

只有供给疗法，中国才能走出通胀泥沼

短期内选择有效政策确实很困难。因为经济失衡已经累积了相当长的时间，我们已经错失了结构性改革的黄金时期，而国内外的经济形势也使宏观经济当局的政策空间变得狭小，07年以来频繁使用需求管理的手段来调控经济（12次准备金，7次加息，数千亿的定向票据），副作用越来越大。事实上，以牺牲经济增长为代价，用牺牲企业需求（特别是中小企业成长）为代价，用戳破资产泡沫消灭社会财富的方式，强行把通胀压下来。很可能到头来，是信贷、投资、经济增速都掉下去了，但通胀依然高悬，“滞胀”的政策后果对于中国经济来讲，成本实在太过高昂。

如果需求管理失效的话，就应该思考调控的方向。既然此轮通胀短时间内下不去的话，就应该坦然地、理性地面对，甚至需要忍耐通胀，从供给上多下功夫。

其一，加强社会保障等民生建设的投入，解除制约当今中国居民消费的各种瓶颈，是当务之急。这意味着中国要修建更多的配套公路、地铁、学校、住房，而所有这些无疑需要大量的基础设施投资。这些配套基础设施投资大幅增长，不同于无效率的重复建设，反而可以缓解目前经济发展的“瓶颈”，改善投资和消费关系，促进中国家庭的消费，并扫除对未来不测的不安全感。居高不下的中国政府的储蓄率正好应该在这个时候发挥作用。

其二，通过财政补贴和减税手段，稳定通胀的预期，减轻百姓通胀的痛苦；可以考虑恢复对长期储蓄的保值贴补，在美国1970～1980年代的高通胀时期，长期采用这种方式，中国1994～1995年期间，也曾经使用，这样有助于稳定通胀预期，又避免简单加息伤害微观主体的效率。

其三，通过财政补贴和减税，减轻企业面对的成本上升的压力，给企业充分的缓冲空间，支持和帮助企业积极进行产业调整和升级，依靠技术进步和自主创新来提升劳动生产率。这样将要素成本上升的压力尽可能在企业内部消化，而不至于向外转移。

总之，只要我们的政策得当，随着经济结构失衡的逐步改善，中国经济完全能够平稳地走出通货膨胀的泥沼。