未来经济形态判断：滞胀可能性大于通缩

现在多数观点认为，金融海啸过后，全球将深陷衰退。随着需求下降，中国通胀已经结束，甚至有乐观者认为明年将进入CPI负时代，通缩时代来临。

通缩若仅从字面理解，货币信用的收缩，的确已经成为趋势。没有深陷泥潭的企业早已将激进的投资计划处之高阁，现金为王策略成为上选，准备过冬。进入8月份以后，多数银行都处于指标用不完的状态，银行业景气扩张期结束了。现在的中国银行体系流动性充沛，推动债券市场叠创新高。即便此时央行不降息，市场利率早已经下行。降准备金率、松货币，商业银行也不可能多放贷，只能是进一步把多余的钱往债市里填。

经济下行已是短期政策所不可逆转的，由此而延伸，判断价格下行趋势，断定通缩时代来临，我以为，结论有点为时尚早。

尽管这段时间，国际金融市场动荡空前，股市、债市、商品市场跌得一塌糊涂，但美元却显得相对坚挺，美元指数一直扛在80以上。

关于此，大行通行的解释多是欧洲、日本的前景比美国更加悲观，我看深层次背后，还在于美国的救市债还没有发出来，美元若现在趴下来，谁还来承接未来上万亿的美元债。

一旦美元债发下去了， 当货币真正流向金融系统时，大家认为钱的去向会投向何方？

一般来讲，如果美国经济没有出现新的产业亮点的话，只可能三个去向，消费信贷、新兴市场和能源等资源市场。

经过此轮空前打击，美国的金融机构还敢肆无忌惮地扩张消费信贷？美国的消费信用已急剧下降，同时失业率的飙升更推高了消费中的信用风险，致使金融机构已不愿借钱给个人，消费规模的萎缩很可能跟当初其扩张那样，超出想象。

消费规模的收缩导致商业资本性支出难升反降，随着全球经济的放缓，出口的巨大拉动作用可能一去不复返了，接下来新兴市场面临的必然是企业倒闭、产能被大量清洗。

在此情况下，联储印出的钞票剩下的去向很可能是重新回到商品市场，货币供给的增加同时转化为全球通胀压力，反过来又成为压垮新兴市场的最后稻草。

从基本面看，与历史的经济周期性调整不同，以往全球经济的放缓可以达致降低通胀压力的效果。而此轮全球性通胀表现为资源的紧需求。是什么撑起了资源的需求？是产能。当然背后是滥发的美元，一则刺激了美国国内房价泡沫和由此产滋生的旺盛消费需求，二则刺激新兴市场经济产能的急剧扩张。

美国衰退，全球的需求掉了下来 产能一下子就显得过剩。最终需求虽然是掉下来，但产能短期内还得继续，不继续意味着先前的投资都打了水漂，意味着企业倒闭 （钢铁焦炭的高炉架起来了，能停产吗），从这个意义上产能对资源的需求是惯性的，存在刚性。全球经过五六年高速扩张产能形成的资源紧需求格局一下子很难变化。要改变，经济的调整自然是惨烈的，企业大量倒闭，产能大量被清洗，现在看来新兴市场看样子是逃不脱这个过程。

大多数分析师简单地认为，美国需求衰退，商品市场的泡沫就会破裂，能源价格会像80年代初的美国衰退，一跌到底。这个判断逻辑上是有问题的。

为什么能源资源价格还没有到真正下降的时候？

当今的世界，能源消费实际上是两块：美国消费和中国等新兴市场的产能。从去年8月份次贷爆发，商品价格暴涨 ，至今年上半年。短短10个月时间，请问，新兴市场的产能清洗掉多少？企业倒闭了多少？如此，资源需求实质性又下降了多少？

现在的企业在能源价格第一轮暴涨中，都顶住了，产能被保留了下来。价格掉下来了，企业成本压力减轻了，还活不过来？历史上，从来没有产能是在成本压力下降的状态下被清洗的。中国和印度等新兴市场因素依然是商品市场价格持续回落的阻力。

同样，能源消费绝对量最大的美国人，也不可能在价格下跌中改变生活的方式。

总之，现在商品市场的状态可以说是“资源多头”的牛市结束了。

但资源“紧需求”的格局很难在价格下行中被打破，反转过来，价格上行往往才是打破紧需求的必经之路。

一个可行的逻辑：当新兴市场在资源和市场的双重重压之下，轰然倒下，资源的需求骤然下降，资金迅速撤出商品市场，回流美元资产，美元顺势转强，商品市场泡沫就此刚性破裂，“资源空头”的牛市才真正到来。

一个基本判断，美元债一旦顺利发出后，很可能是新的一轮美元贬值潮的开始，商品市场重新上行的开始。中国制造 将进一步面对成本上升的压力，产能被大量清洗，供给下行的速度很可能超过需求下行的速度，在此情形下，价格想真正掉下来也不容易。

关于未来一段时间的经济态势，滞胀的描述恐怕比通缩的状态更恰当一些。