人民币应重回盯住一篮子 保持有效汇率的稳定

最近几天人民币兑美元汇价连续触及千分之5的跌停下限，有观点认为，极有可能是中国央行加大了对外汇市场的干预力度，在外汇市场上购入美元，人为加大美元需求，制造美元供不应求的局面所致。毕竟，作为中国外汇市场上最重要的交易者，中国央行有绝对的控制人民币对美元汇率走向的能力。

即便如此，货币当局希望通过改变人民币盯住美元的状态，舒缓一下制造业的压力是很自然的想法。

9月份雷曼出事后，人民币汇率实际上重新回到了盯住美元锚状态。金融市场的动荡产生的避险需求，还有一个是去杠杆的债务结算的操作，短短两个月美元急升，对欧元升了22％，对英镑升了超过25％，有些新兴市场国家的货币贬的幅度就更大了，韩币贬值超过30％，巴西里拉贬值超过40％。人民币重新盯住美元，意味着人民币相对于美、日以外的所有国家的货币都在升值，若按中国对外贸易的结构计算的人民币有效汇率这两个月中升了8％。

对于一个出口占到GDP40％的经济体，压力无疑是巨大。特别是短期内人民币对欧元升值20％，而欧洲是中国近十年来出口强劲增长的第一引擎。在G3经济体中，1998～2008年中国对欧洲出口份额上升了6个百分点，而对美国和日本出口的份额同期分别萎缩了4个和9个百分点。欧洲因素的消失使得明年出口掉到个位数增长甚至负增长变成大概率事件。

出口的挑战可能现在还没有完全显现，但到明年大家会看到出口会有一个异常猛烈的下降。因为中国一半以上是加工贸易，加工贸易的进口就是出口的先行指标。进口过来以后再出口，所以我们现在可以看到进口掉得非常快，几个月以后我们会看到出口也会掉得更快。11月份反映新出口订单数PMI指数从年中的52.3雪崩式地掉到了29。

中国的人民币汇率目标不可能只盯住国际收支，现在看来，更重要的可能是就业和经济增长。即便是国际收支，未来几个季度国际收支恶化也是大概率事件，经常项目看，出口会出现自由落体，而进口受到政府巨额投资拉动的影响，会有所提振，顺差再创新高几乎不可能。资本项目看，美国“去杠杆化”仍在继续，国际资金仍在向美国走，向美元走，中国不可能独身事外，最近几个月份的外汇储备增加额减去贸易顺差与FDI 是负值，这表明短期国际资本可能流出中国。

在我看来，货币当局也未必就使了多大劲。因为人民币实际汇率升值之旅到了一个阶段性的终点这本身就是一个市场的共识。

近几年来中国劳动生产率加速提高的趋势在今年（甚至是去年）就出现了明显的拐点。过去劳动生产率进步主要是靠低要素价格支撑的高投入，使得产业资本密集化程度急剧上升。但现在既有经济增长模式推动的劳动生产率进步走到尾声，劳工成本上去了，环境的压力和资源的约束使得中国制造不是那么的便宜了。人民币实际汇率升值空间缩小，未来只有从依靠低要素成本高投入转到依靠技术进步和自主创新来促进经济发展，劳动生产率才可能重新回到进步的轨道，实际汇率才可能重新上升。这需要很长的时间。

但是，我仍然以为，在目前G3经济体深度衰退、我国对外贸易承受巨大压力的情势下，人民币汇率做出大幅贬值的可能性也不大。

　一是外部需求强时，人民币汇率调节外部需求尚且弹性不足，更何况外部需求崩塌之下，通过贬值来刺激出口的目的难以达到。现在人家是在改变生活方式，不需要那么多东西了，不是一个价格问题。

二是大家日子都不好过的情况下，一国货币贬值难免产生贸易摩擦和保护主义的情绪化的反应。互相贬的结果，是谁都起不到作用，反而存在世界贸易整体硬着陆的风险。

三是过于强烈的贬值预期可能会引发资本加速外逃，从而对人民币资产价格造成下行压力，中国倒是不怕资本外逃，2万亿美元的储备足以应付，但你不可能改变私人部门的预期，不可能阻止他做财富结构的调整，如果人民币资产价格硬着陆，给银行体系打击是巨大，谁都知道中国的银行模式基本还停留在典当铺时代，90％以上是抵押品贷款。银行惜贷必然加剧实体经济的收缩。

四是你现在即便想贬也难。2007年6月，IMF通过了《对成员国汇率政策双边监督决定》，美国财长保尔森称这可能是IMF在未来50年取得的最伟大的成果，意味着，只要国际组织认定你这个国家操纵汇率，就可以动用规则来制裁你。明摆着就是给人民币汇率安上了一个“马笼头”。升值当然是欢迎的，即便是升过了头，想降下来却变得不那么容易，至少在中国经济遇到“硬着陆”的危机之前是这样。

坦率地讲，我不赞成现在情形下人民币大幅主动贬值来调控经济，并不代表我认同前面大幅升值以抑制通胀是正确的政策选择。

在国内微观层面发生明显恶化的情况，自去年10月以来，仍采用大幅升值抑制通胀，而同期与中国经济同构的东亚经济体货币都在兑美元贬值，一正一反，等于使中国的贸易条件一下子恶化了15％，而中国的贸易优势是十几年所做的努力的累积，通过大量基础设施投入建港口、建公路、通过制度变革来改善贸易条件、降低制造业成本，几个月时间拱手与人。

很多人把目前中国制造业遇到的大困难，归咎于金融风暴，这风暴无疑带来很大杀伤力，但在9月14日雷曼兄弟出事之前，中国的制造业早就提前趴下了，为什么？值得反思。

从现在的情况看，奥巴马首任财政年度的压力实在是太大，减税的承诺，大幅增加医保、教育、基础设施建设、研究开支的承诺，伊拉克2011年以前还撤不了军，金融救援若改变方向为购买股权的话，根据国会预算办（CBO） 对财政支出的定义，是要全部计入财政支出的。最新测算，美国2009年国债发行规模将达至天量的1.8万亿美元。而美国以外的全球投资者持有的美国债已达2.5万亿美元。可以预期的是，只要美国人的债一日未过高峰，市场就还得动荡下去，美元的“避险效应”就还得发挥下去，强势美元和低利率环境下美国人的债才能发得出，这个过程很可能到持续到09年的三季度末。

所以，中国现在最应该做的，是赶快让人民币离开美元锚，回到一篮子货币框架内，美元还要强的话将把中国经济推向硬着陆和通缩的风险，对美元贬一点，但保持人民币有效汇率的相对稳定成为明智和现实的选择。