刘煜辉如何看全球和中国通胀前景（下）（不要转载）

全球通胀的前景看信用扩张

剩下的事情就是讨论信用扩张了。

流行的观点认为，危机把美国的“影子银行”的信用机器给彻底摧毁了，随着资产归零，包括经纪自营商、对冲基金、私人股本集团、结构投资工具和渠道、货币市场基金以及非银行抵押贷款机构遭受灭顶之灾。

所以你看到，即便当下联储资产高速扩张了一倍多（从2008年9月的9000亿美金上升至目前的1.9万亿美金），但货币乘数也掉了一半多，所以整体上信用规模并没有扩张，或还在收缩。联储跟金融部门置换毒资产的钱，大部分被以超额准备金付息的方式稳定在联储的帐上，反正此时金融机构也不想出去干活。这就是个“堰塞湖”。

我同意，在“影子银行”得到有效清理之前，还会处于紧缩之中，与基础货币发行量互相抵消。未来美国信贷市场即便恢复正常，货币乘数肯定也回不到那个虚妄的繁荣时代的水平。但是我们不能拿当下极端不正常的状态的货币乘数说事，现在不是缺钱，而是外面的世界不足够安全。

未来不通胀，除非两条，一是美国金融部门永远恢复不了，那不是世界末日吗？二是联储能在经济复苏前，及时回收多余的钱。怕是在经济真正复苏前，价格就已经起来了。联储会收吗？因为联储已经直接买公债，这和先前传统的量化宽松手段本质区别，债务货币化的结果将增加流通中的货币，无论货币乘数反弹与否，信用将同比例扩张。

同时随着价格上涨则银行的庞大超储就会蠢蠢欲动，传统的金融部门出来干活，货币乘数反弹，短时间内就可能是堰塞湖决口――滔天洪水。

美国“滞胀”的可能性

典型意义的“滞胀”发生在上世纪70年年代那一段。

直接的因素有两个，一个是美国与阿拉伯的冲突恶化导致油价的上升，另一个是工会力量强大，尽管衰退，但刚性的工资与物价螺旋式上升。

但大背景我还是认同长周期理论的解释。二战以后的军工技术转民用的革命所带动的经济长周期增长的动力衰竭后，新的载体还没有出现，没有新的财富创造机制去填充多年扩张性货币和财政政策所遗留下来的帐单。

70年代正好处于两个长周期的交替期。

今天会不会历史重演？

当下或也处于两个长周期的交替期。起始于上世纪80年代信息、网络革命，在2001年随着新经济泡沫破灭而动力衰竭，后面靠着次贷、靠着全球化红利，回光返照式地强撑了5年，拒绝及时调整的结果是，终于2008年以一场大危机来终结。

下一个带领世界进入长周期的载体在哪里，不知道，明确的是政府前所未有的反衰退的行动所遗留下来的天量帐单，等着新的财富创造机制出来，才能开始真正意义的偿付。

直接的因素或强或弱也是存在的。

油的供给不是个竞争市场，价格涨的时候寡头垄断的市场倾向于限产保价，此外今天基础商品的金融属性已经远非40年前可比，决定基础原料价格往往已不再是工业的供需双方，而是对冲基金等影子银行。印了那么多钱，谁能保证只把资产泡沫吹起来，而不进入商品，货币又没长眼睛。

看看美国人的帐单，看看美国公债的利率，就知道到最后什么资产都是不安全的，唯有商品。因为通胀最后也会成为压垮企业和经济的最后稻草。

全球化因素使得美国人将制造的部分都转移到了剩余世界（中国），所以工资与物价螺旋上升变得不那么容易。

所以今天美国通胀的核心就是看油价。如果油价能长期扛着，美国经济“滞胀”的状态再现的可能性极大。当然，美国人发明了个“核心通胀”的概念，剔除油和粮食，你也可以将未来理解为“低增长和低通胀”的搭配。

中国通胀的实现

中国通胀的状态跟它的经济结构一样复杂。

因为政府和企业把通胀的因素相当部分给扛掉了。政府压资源和要素价格，靠环境红利垫付，靠财政补贴撑着企业进行产能的扩张，企业靠压劳工的报酬为世界生产。

所以现有的通胀因素在中国的CPI和PPI中显现出来真是个不太容易的事情。于是乎，“猪”变成了决定中国CPI的关键，因为这个领域政府控制力弱，占比却很大（占CPI构成的7.5%）。

由于消费弱小，所以PPI向CPI传也异常艰难。

难传并不意味着不传。而且不得不迂回地传。而一旦传，那经济肯定面临一次大变。这个逻辑基本是这样的。

工业的利润变得越来越薄，资金就大量向资本品走，土地和地产涨起来了，城镇的生活成本、商务成本就上去了，工资就开始倒逼着涨。

务工成本涨意味着务农的机会成本涨，于是牵引着农产品涨。

资源的瓶颈，基础原料涨是政府控制不了的，而今天这一部分在整个制成品的价值构成中占到了70％，各方面成本涨上去后，最后，就只能强硬地推制成品涨。但这个阶段注定是短暂的，因为没有需求来承受，中国通胀显现的最后阶段通常却是对经济杀伤力最大的阶段，货币当局急了就开始强压，企业倒闭过后，就是硬着陆和通缩。

这也是很多经济学家不认同中国会出现长期通胀的重要原因。而事实上，如果通观整个通胀实现的过程，你会感觉到，中国经济犹如被活生生地闷在一间充满“通胀”蒸气的锅炉房中，不得舒展，直至耗尽体力而虚脱。