经济超预期反弹仍面临三大不确定性（不要转载）

纵观整个1季度宏观经济数据，给人印象最深刻的是 政府坚决要在短期内把经济拉起来的决心，这个力度超出先前所有的预期。4.58万亿的新增信贷规模，意味着后面3个季度中月度新增信贷保持在5000亿水平，年内新增信贷规模就能上9万亿。

这么多钱砸下去，未来两个季度经济被迅速地拉起来是非常明确。中国统计系统还不对外公布GDP的环比增速，尽管GDP同比增速在1季度砸出一个近十年的低点（6.1％），但是事实上，经济阶段性见底应该是在去年四季度（GDP环比测算为1.5％），今年1季度环比已经被拉高至6.8%，预计2季度进一步被拉高至10％以上，3季度可能加速至13～15％。

扣除物价因素， 3月城镇固定资产投资增长已经达到了36.3% ，景气时这也属于很高的速度了。维持这么高速的投资，除了政府性项目大量开工（今年1季度新开工项目规模同比增长接近1倍），更重要的因素其实是，房地产并没有如预期那样拖后腿。房地产事实上掌控了中国整个投资的钥匙，由于其产业关联链太强，如果它发生萎缩，制造业减速比现在要严重得多，先前悲观的预期是房地产投资将萎缩20％以上。

房地产的小阳春主要来自于三个因素。

一是刚性需求生猛释放。城市化的低端期所蕴涵的潜在需求实在比想象的要厉害得多，有分析说上世纪80年代那波婴儿潮到当下正好进入了结婚生子的年龄段，07、08年房价暴涨把这些需求给压住了，一旦价格回落，这些需求马上就释放出来。

二是政府的减税（契税、印花税等）、信贷优惠（按揭利率为基准利率打7折，首付从30％下调至20％）的确激发了一些需求，二手房交易前所未有的火爆。

三是地产商中间的明智者（万科）率先大幅度降价回笼资金，以价换量见到了成效。

全国主要核心城市1季度新房、二手房交易超预期地放量。如果以09年3月份的新房交易量为计算依据，上海的可售面积只需要3～4个月的时间消化。北京的库存降到了9万平的低点。如果以09年3月份的新房交易量为计算依据，全国主要核心城市的可售面积消化时间在6～8个月之间。而在08年10月份，以当时的数据计算，全国主要城市新房的库存消化要15～25个月。

房地产库存消化的乐观预期托住了房地产投资，自08年7月份以来，快速下滑的房地产投资增速在3月份终于得到扭转，3月份的房地产开发投资增速从1-2月份的1%上升到7%；房地产投资逐渐回暖，对于当下固定投资增速稳定在高位运行极为关键。

经济反弹的短期趋势明确，以至于机构纷纷修正其前期关于今年中国经济增长的预测，乐观者（高华）已经将中国今年的GDP增速上调至8.3%。

在我看来，中国经济剩下的时间内要录得超预期的反弹，仍存在相当的不确定性。

一是制造业偏软，经济回暖的基础并不牢靠。在中国，按照一般规律，12％的工业增长应该对应8％的GDP增速，而一季度实现6.1％的GDP增速，要求有9％的工业增长，目前显然数是对不上的，一季度是5.1％，三月份才反弹至8.3％。意味着1季度经济增长很大程度靠建筑业（基建）撑着。

电力前3月环比加速态势，在4月份未能延续，3月下半旬开始转跌，而4月上半旬跌幅还扩大，工业依然偏软。

对于物流协会和统计局公布的定单PMI指数3月份反弹至52，也不能太当真，小样本抽样的统计误差，使得先前一天公布的里昂证券编制的PMI显得更合理一些（该指数不仅未大幅反弹，反而从44跌到了43） 。事实上，1季度工业除了机械行业、电器、交通运输在近期有转暖迹象外，其余各行业均不乐观。

二是消费的稳定。从社会零售看，公布的数据还是相当不错，1季度扣除物价因素的实际零售增速15.9%在历史上也是高的了，但是放在趋势中看，却在下降通道当中，去年8月份零售增速的高点破了20％。

以零售来表述私人消费，在中国也存在相当的不准确性，因为政府和企业购买也包含其中，事实上中国存在着大量的商业性公关活动，看看每年北京金融街的百盛的销售额就知道。

进一步仔细分析发现，1季度零售增长主要来自于结构大变：2008年以前县及县以下消费在社会零售总额中的占比都稳定在32-35%之间，但是09年一季度这个比例上升到48%。意味着1季度零售增长的贡献几乎来自于农村市场的爆炸性增长，而城镇消费却是低迷的。由政府的家电、汽车下乡的政策所引发的农民换家电、买轻卡的热情是否能够得以持续？

农村购买力最大的隐忧来自于收入，今年2500～3000万失业农民工，占比为全部出外打工人数的20％～25％，而打工的收入大体要占到农民全年收入的40％～60％，失业意味着今年将有8％～12％的农民兄弟的收入突然蒸发。

三是进出口。当下出口面临西方国家一个长时间的消费者去杠杆的过程，经过几个月的跳水，中国的出口已经跌倒了2007年前的水平。预计11月之前，出口还将维持一个大比例的负增长，之后随着翘尾效应的逐步消失将转入一个零增长或低增长的区间。

而对于一个加工贸易占到一半以上的经济体，其进口本身就是出口的先行指标，进口既然在时间上先于出口跳水下来了，那么它的回升在时间上也要早于出口；此外进口将受益国内投资高涨的带动，同时美元通胀将在市场与伯南克的定量宽松的博弈中逐步变成现实。输入型通货膨胀或再次光临（基础原料价格再通胀，4月份环涨10％以上），资源瓶颈的中国人将为原油、铁矿沙付出比前两个季度多得多的美金。

贸易条件恶化，顺差收窄（一季度600亿美金  全年能超过2500亿就不错了，而去年是4400亿美金），将较大幅度地拉下投资对于经济增长的贡献。