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判经济复苏  三个事情要了然于胸(不要转摘)

如何看当前的形势,任何时候三个事情都应该是了然于胸的。即便日后经济数据波折起伏,形势判断也不会出系统性偏差。

一是全球经济再平衡的过程不可逆。

所谓“中国生产、美国消费”的搭配在过去十年扮演着全球流动性的主水泵,美国消费变成中国储蓄,然后通过购买美国债券流回美国。在美国,资金暖流顺着其复杂的金融加工系统,让美国的房地产和股票水涨船高,极大的提高了美国家庭和社会的财富,这些财富再循环到消费市场。

从单一经济体看,都是严重失衡的,美国人不储蓄,只消费,2007年美国的居民储蓄率居然下降至-1.7%。美国人寅吃牟粮,债台高筑,2007年美国经常项目赤字占GDP比重高达5.28%,美国的净债务占GDP的比重突破了30%。而中国,51.2%的高储蓄率化身为43%的高投资率,导致产出远高于消费。中美合在一起,全球经济才能变得均衡不少,但经济体毕竟是有国界的。

这样的搭配虽然给了世界经济最美好的10年(高增长、低通胀),但天下没有不散的筵席,因为它永远不能回避的这样一个事实――资源的瓶颈,当美国人的“大胃”驱动着中国人的产能扩张至极致后,石油受不了,美国人开始感受到了通胀,加息,美国的房价也就涨到了头,美国的消费蛋糕也就无法再进一步做大了。通胀毁掉后来的一切,泡沫一破,暖流变成了一股寒流,瞬间就寒遍全球。

在未来数年中,我们会看到这个中美经济体一定会有一个再平衡过程,美国高达72%的消费率将会重新回归到1970200030年的均衡区间65%。中国的工业增长也会从20%以上的高位回到10%甚至以下。与美国通过金融手段引发的消费泡沫类似,中国通过压低要素资源价格的出口泡沫,现在是到了临界点的清算时候了。

如果我们做一次历史的时空猜想,事实上1929年美国扮演的角色,恰是今天再平衡运动中中国的角色。在产能过剩的危机中,顺差国(生产国)往往更加脆弱。因为再平衡的拉锯战,对顺差国意味着产能收缩,对逆差国则意味着产能扩张。顺差国(生产国)要承担更多调整的成本。从1930年的例子看,当时的贸易顺差国-美国,比贸易逆差国英国所受到的打击,要沉重得多。这就是为什么今天的西方世界的生产国(日本和德国)的调整要比美国痛苦的得多(日本084季度GDP一下子萎缩了12%(年化率))。由于产业价值链的差异,这一过程传到中国需要一个时滞,但这一切才刚刚开始。

你的产出缺口要么被市场清洗掉,要么你的内需起来被自己吸收掉。没有其他的可能。

 

二是这是一场典型的债务-紧缩型危机。

1933年费雪描述了大萧条的全景,回过头来看,从去年到今年发生的事情与费雪在70多年前的描述简直是别无二致。

无非是经过一个经济异常繁荣期,投资和债务急剧的膨胀,。随着资产则迅速膨胀,资产负债表变得越来越好看,过度负债的本质被深深地隐藏了起来。一旦经济增长趋缓,人们对利润期望的信心就会降低,于是便会着手销售资产以偿还债务。债务清偿导致资产廉价抛售。负债价值是不会掉的,但资产价值却快速萎缩——在硬的负债和不断下落的资产价格的双重压力下,所有部门资产负债表迅速恶化,全社会突然面临急剧的信用收缩(流动性黑洞)。

美国家庭负债率2007年攀上了114%的顶峰(占GDP的比例),而10年前这一数字是64%。美国国家负债率2007年是350%,而10年前是250%。若回归十年前,意味着美国政府、企业、居民和金融部门至少要减掉6万亿美元以上的赘肉

金融部门的修复是一切修复的基础,金融部门恢复正常功能,才有可能开始为实体经济泵血,让投资和消费活动回暖。0811IMF公布的全美金融机构坏帐是1.4万亿美元,最新的报告(3月份)显示,这个数字迅速上升至了2.8万亿美元,涨了一倍,新的坏帐涌现的速度远远快于坏帐处置的速度。

为了救金融,美国人基本上了这么几招:

一是“量化宽松”超常规的货币扩张,过去半年联储大概从金融部门置换掉了800010000亿毒资产,传统货币政策子弹早已经打光了(联储利率减至了零),就印钞票了(直接买政府公债)强硬地要把长期国债利率压下去(所有资产定价的基准);二是盯市(Mark to market)的会计规则也是可以改的,靠盈余粉饰把金融类股的价格拉起来,让他们从市场上融资补血;三是政府向私人部门抛出了金果子,你投1块钱,政府给你6块钱的信贷额度,而且为你担保,政府信用支持你去冒这个险,意味着隐性拿纳税人的钱为私人银行股东利益买单。所谓盖特纳的毒资产收购计划(PPIP)。

不知道最后结果会怎样,第一招债务货币化是一条不归路,至少我们看到美国的10年期国债又回到了甚至超过了317日前的水平,达到了3.2%的高位。伯南特宣布买债后,曾一度急跌至2.5%。在9月份前,联储若不再宣布新的庞大的国债收购计划,恐怕预期都会把美国的长期国债利率推向新高,那资产价格会怎样呢?不敢预测。

第二招金融类股大幅反弹了60%,现在他们开始从市场上吸金了。能“骗”到多少钱还不知道。

第三招毒资产计划中的收购价格是一个扯不清楚的麻烦,政府收购是可以不讲价格,反正是用纳税人的钱买单,但私人资本是逐利的,而银行折价太多就会破产。博弈吧。

的确看不清前景,估计最终可以靠政府的帮忙搞掂,否则那不就是世界末日吗?直接或间接靠着纳税人的钱(应该是全世界纳税人的钱,因为美金毕竟是储备货币),为美国私人银行股东利益买了单。只是时间长短的问题。

家庭部门的修复才是资产负债表修复工程的主体。他们只能靠自己解决,当然政府的减税和福利性的支出或许能帮点忙,但主要还是要靠自己。

由于信用紧缩和资产价格下降,被暴露于过度借贷的危害中美英消费者所能做的惟一选择,就是增加净储蓄,以缓冲家庭净财富的萎缩,而这只能通过减少举债或提高储蓄率来实现。以消费的放缓为代价的储蓄增加,反过来进一步加剧了实体经济基本面恶化的速度和程度。失业增加,收入下降,消费者又要进一步紧缩开支,一个恶性的循环。这注定是一个漫长而痛苦的经济行为的调整。历史证明资产负债上的衰退通常是长期持久的,而其后的恢复过程也是缓慢无力的。克鲁格曼说世界可能跟日本一样要进入“失落的十年”,并非虚妄。

有一点可以肯定,美国居民储蓄率的确回升很快,2007年是-1.7%,2008年底上升至3.6%,现在是5%,不久将重新回到96年以前的水平7%~10%,并保持这个储蓄率至少23年,家庭负债率才可能有效降下来。

 

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刘煜辉

刘煜辉

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现任中国社会科学院金融重点实验室主任,中国经济评价中心主任,研究员,香港金融管理局客座研究员,中国社科院研究生院等多所大学教授,博导。 其他社会任职包括:华泰证券首席经济学家,中国农业银行风险管理顾问;南方基金宏观经济顾问;杭州银行等金融机构和湘电股份等国企独立董事等;中国首席经济学家论坛30人成员。 近年主要研究多集中在宏观经济和国际经济方向,在《比较》、《世界经济》等国家学术刊物上发表论文数十篇。权威传媒《财经》、《新世纪》周刊特约撰稿人,主持国家级、省部级课题数十项。具有重大影响力的青年经济学家。

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