中国“宽货币”的终结尚未开启时间窗口

由于结构性改革的迟缓和汇率改革的失措，自2003年以来，中国经济一直被被动注入货币。毫无疑问， 外汇占款是货币供给的主水泵。

2003~2009年期间，每年央行都向市场注入净头寸，2006年14500亿，2007年4700亿，2008年更高达18600亿，2009年更是高达27500亿。

无论期间央行货币政策的表述历经“适度从紧、从紧、宽松、适度宽松”的多次变换，但2002年末至今，央行的资产从5万亿飙涨到23万亿，银行体系资产从20万亿飙升至80万亿，而同期名义gdp只上涨了不到2倍。中国无疑处于历史上极度宽松的货币时期。

进入后危机的2010年，央行想收，谈何容易，简单核算一下吧。今年1至4月末，外汇占款增加10900亿，央行公开市场操作净回笼6100亿元左右，三次调高存款准备率大致冻结资金9500亿。即便如此，央行仅从市场净回收头寸不到5000亿。

随着五月下旬流动性转向紧张，央行几周时间就向市场注入7000亿货币，最后扎差下来，今年上半年，央行反而是向市场净注入头寸4600亿。

极其宽裕的流动性，M1/M2不断抬高，存款呈现活期化，资产呈现长期化。

你见过这么强的通胀预期下，中国债市能形成一波牛市，拜赐于“宽货币、（行政）紧信贷”的杰作。5月份上旬3年期央票2.7%的利息率，居然认购率达到了两倍。5月16日，中国50年期国债引发银行体系闲余流动性的热烈追捧，认购倍率达到了2.86。

但是，仅仅过了数日，市场风云变幻，谁也没想到一下子变得连大行都缺钱，银行拆借的短端利率（7天回购）一下子上窜2.7%。

回头看，原来是进水管（外汇占款）突然水量骤减。

中国1~4月份外汇占款增量剔除掉顺差和FDI的贡献，你发现这几个月度的跨境资本流入量分别高达1192亿、621亿、2749亿、 3130亿，而5月份一下子变为-573亿。

对于长期生活在“宽货币”的频道下的各方参与者，一下子换挡，谁都不适应。各银行都想从长期债券腾资金，一要时间，二是大家的一致性行为往往使得市场一时间失去流动性。除了靠央行紧急输血，除此别无他法。

在我看来，这个次市场流动性的动荡很可能只是一段插曲。市场会逐步平稳下来，回归5月份上半旬之前的流动性状况。

中国的“宽货币”时代的终结取决于两个条件的出现：

对内看，人民币要现贬值压力，引发资金外流；对外看，美元长期强势确立，大量资金能长期持续回流美国。 若如此，对美国以外的世界来说，则是萧条经济学回归。意味着过去由美国提供净需求的全球化模式终结。美国以外的资产泡沫的世界无疑面临灾难。

对内看，人民币短期内现贬值压力的可能性有多大？

尽管大家都在热议中国经济 “二次探底” ，减速肯定有，但经济一时半会还掉不下来。短期内再现一次去年1季度马鞍形的崩跌的情况发生的可能性极小。

大家可能淡忘了，4万亿的刺激计划是两年的，中央投资留有后手的，只要需要，钟摆效应随时可能再次摆到“保增长”的一端。

去年的新开工项目涉及投资规模高达29万亿人民币，这相当于2009年gdp的80%。今年新开工增速仍然高达29%，而这是在去年翻一倍的高基数上的再次增长。即便未来房地产投资热情或会冷却，但中国的高投资未来数年也难退下来。

当下实体真的缺钱吗？在中国会哭的孩子才有奶吃。

至2009年以来，企业部门从银行借出的钱超出其投资实际支出高达2.1万亿，

看看银行体系如火如荼的表外腾挪。银行“应收款项类投资”科目下，信贷资产腾挪活跃 ，2010年1~4月，信托理财产品发放金额高达1.88万亿。

再加上正规渠道要放出的7.5万亿的核定的信贷规模。今年供实体支用的资金规模绝对不在去年之下。

所以，人民币汇率与美元缓缓脱钩后，短期内兑美元单边的态势应该没有什么分歧。

 从外部看，此轮美元反弹是真的美元强势确立吗？

最近半年的黄金、美元同步强，恰恰反映恰是危机的悲剧，纸币价值的幻灭。当危机发生，政策制定者总是倾向借货币贬值为错误埋单。

此轮美元的反弹几乎完全是欧元贬值的对冲物，所谓烂苹果效应，当欧洲是更“烂苹果”时，美国就能最大限度获得货币霸权的好处，大量资金回流美国，通过掠夺别人的份额，而使美国政府获得更多的融资，长期公债的利率被避险的买盘压低。比如始自去年12月份的这轮美元的反弹，美国10年期公债利率就从4%下降至目前的3.2%。中国、日本成了最大的增持国，当然或是以欧债的减持为代价的。

所以这种反弹不涉及购买力的反弹，能源、资源价格依然高企，黄金创新高。

对于深陷债务囹圄的最主要的储备货币国家，未来的选择无非两个方向：一是用通货膨胀减轻或摆脱债务负担（债务货币化），二是严格的财政紧缩。

做选择，这里并不需要什么“阴谋论”，这是一个简单的经济逻辑问题。

如果美国的财政赤字继续上升,国债余额/GDP 比超过90%,长期利息率就会上升,美国经济增长就会受到严重影响,而美国的债务负担会进一步急剧上升。到那个时候,“用通货膨胀摆脱债务的诱惑将是无法抗拒的”。我不知道为什么总有人相信美国人的国家利益在于强势美元。而事实上，自2002 年4 月开始至今，按美元指数（一篮子货币）衡量，美元已经贬值了40%。尽管今后的某些时段美元可能走强，但美元贬值的长期趋势应该不会改变。

弱美元增加美国制造的竞争力，缩减经常项目赤字，美国今天比历史上任何时候都需要出口驱动型增长了。所以奥巴马反复强调的政策核心是五年的出口倍增计划，是要对美国的跨国公司的海外利润大幅加税。

美国庞大的对外投资随着美金贬值而获得巨大的资本盈余 ，能最快速地降低净债务率。从理论上说，只要美元充分贬值，美国的海外资产和投资收入的增长完全可以抵消掉它的债务负担。在一些年份，美国经常项目逆差相当大，但当年的外债余额（更严格的说法是净国际投资头寸，即NIIP）却不增反降就是这个道理。

更关键的是，弱美金将整体抬高传统工业领域的运行成本，换句话讲，只有传统的资源和能源泡在“水中”，才能从根本上保证大量的投资源源不断地进入低碳，并充分保证这些投资的安全。假如美国寻找的下一个长周期的发动机选的是“低碳”的话。这听起来又像是一个“阴谋”。

从内外两个条件看，中国的宽货币的拐点未到开启的时间窗口，市场流动性状况或会重新回归5月上旬前。