无奈的弱美元

印度提准备金率以及巴西宣布对外资进入股债两市课税2%，新兴市场的紧缩行动引起盛行已久的美元息差交易的平仓异动，部分资金从新兴市场股债市和商品交易所流出回补美元，美金指数在跌破75后出现反弹。

千万不要以为美金的弱势就此就到了底。因为美国经济自身的结构调整和恢复增长才刚刚开始，可控的弱美金或许是当下盖特纳和伯南克最愿意看到的结果，很显然，疲弱的货币能降低美国出现通缩的风险，并促进全球失衡的调整，美国现在太需要出口驱动型增长了。美国人减消费和金融规模，加实业和积累，如此经常项目持续改善是未来美金获得支撑走强的必要条件，同时弱货币所支持的较高的全球大宗商品的价格也有利于美国“再工业化（低炭工业模式）”的实现。当然，顺手赖掉巨额债务（美国庞大的对外投资随着美金贬值而获得巨大的资本盈余）只是弱美金意外收获的副产品而已。

危机开始时，很多人持美金强势观点的分析者多认为，尽管美国经济可能会在较长时间里难以提振，但欧日经济复苏的速度与程度可能还不及美国，而汇率反映的是国与国之间的相对实力。他们错误在于，一国货币一旦成为了本位货币，其汇率与其经济的基本面关联变得异常的模糊。比如，日本经济自1989年泡沫破裂后，其经济体在国际间的地位是下降的，但日元对于美金的汇率总体是在上升的，从大约150日元/美元，上升到90多日元/美元。

美金汇率强弱决定于本位货币的供求机制。

经济学家罗伯特.特里芬（Robert Triffin）在上世纪60年代就指出，基于美元的全球货币体系存在内在的缺陷：全球希望得到更多的流动性，而流动性却只能通过美国以经常账户逆差的方式来提供，但货币债务的累积迟早会破坏人们对这一关键货币的信心。事实证明，这个被称为“特里芬难题“（Triffin dilemma)具有伟大的先见之明：布雷顿森林体系于1971年崩溃。

维系美金不至于崩溃的来自于本位货币的一套自平衡的机制。

持续的经常账户赤字最终将会导致美国的对外净负债上升。一旦对外净负债与GDP 的比率超过了债权国能够承受的水平，那么债权国将会停止为美国提供融资，美元汇率将大幅贬值，以最终纠正美国的经常账户赤字，随着美国出口改善，经常项目赤字缩小，美金重新获得支持而上升。

但这套机制有一个重要的隐含前提：通胀不能失控，对于美国来讲，如果油价的上涨吞噬掉出口增加而改善经常项目收支的努力，美国进口增量中油价波动的贡献高达70％～80％，自平衡就会失灵，而引发美金崩盘。

最近十年，我们看到这套机制似乎异常的顽强，尽管美国的经常项目赤字和对外净债务都创了历史新高，但美金却最终也未显崩溃之势。以致于导致本次百年一遇的全球经济衰退的原因是美国的房地产市场泡沫，而不是像很多经济学家在次贷危机之前担忧的那样，是因为美国长期的经常账户赤字而滋生的美元危机所引发。

弱美金的韧性拜赐于97、98年亚洲金融危机后新兴国家对于储备的重新认识，它们需要出口驱动型的增长，并保护自己不受危机的影响。在浮动汇率机制下，储备的累积不再是多余的，而是越浮动，储备的需求越大，这直接导致全球四分之三的货币储备是在最近十年之内累积起来的，成为一种悖论。正是这种悖论支撑了美金。

随着危机对于过去制造国和消费国搭配模式的彻底清算，全球经济再平衡的运动意味着全球流动性需求的被动收缩，美国的信贷规模是萎缩的，M3是萎缩的，美国家庭的储蓄率持续上升至接近两位数的水平，经常项目赤字随之大幅下降了近一半（比之2008年的8000亿美金），而美金的供给却由于一系列救市措施刺激而产生的政府赤字而激增。刚刚结束的2009年财年赤字高达破纪录的1.47万亿美元，而奥巴马宣布未来10年的财政赤字将增加2万亿美金而扩展至累计9.05万亿美金的天量。

作为一个硬币的两面，中国、日本和石油国家的贸易出超的大幅收缩，使得海外为美国提供债务融资的出现了巨大缺口。美国财政赤字急剧地恶化，使得一场自我实现的货币危机就可能紧随而至。

人们开始对于美联储保持独立性并确保长期财政偿付能力产生了越来越大的怀疑，当盖特纳要借钱时，不太独立的美联储或将只能被迫购买公共债务。这将促使投资者加快逃离美元。美元可能会重挫，长期利率可能会飙升，经济会重新掉入硬着陆的深渊。

这便是当下美元贬值的全部逻辑。某种程度上讲，美国财政政策回归可持续性是改变美元弱势之本。

从长期来看，美国人改革当下其昂贵而又效率低下的医疗保健体系，几乎是奥巴马政府降低财政赤字率、保持财政负担可持续性的唯一希望，因为衰退的经济状况不能容许政府将税率大幅提高。如果不改革，美国财政的义务性开支（社保和医保）将很快超越可支配开支成为美国政府的主要支出，并预期有关占比将于2019 年上升至80％水平。随着人口老龄化的加剧，意味着社保、医保的成本上涨将由越来越少的劳动人口承担，美国医疗保障和社会保障体系的财务状况会急剧恶化，其中，医保基金预计将于2017年“弹尽粮绝”；社保基金预计将于2016年入不敷出，2037年“弹尽粮绝”。美国财政将陷入空前绝望的危机。

四季度以后的奥巴马医保改革将进入国会的攻坚阶段，如果不顺利或者最终过会的妥协版本比预期大打折扣的话，都或会激发市场对于美国财政恶化的绝望情绪，而引发美金贬值的失控。

当然，当下弱美金的可控性目前看还是可以期待的。

一是全球需求衰退期的高库存将PK掉美金贬值所引发的通胀效应，商品特别是油价一旦过了70以后，涨升动力显得非常的犹豫。

二是盖特纳和伯南克为缓解通胀预期的浑身解数，伯南克可以不断地讲他的退出策略，盖特纳可以调节财政开支的节奏，将困难尽可能后移，口头的欺骗和幻觉对于资本市场投资者的贪婪和侥幸的天性总是奏效的。

三是全球化背景下，新兴市场提前货币紧缩政策的外溢性总是能够帮助弱美金走得更远，中国等新兴国家先后退场，使得通胀或被压制，毕竟最近一年中全球基础原料增量的贡献九成都来自于这些国家。

四是高福利的欧洲对于美金贬值对其经济负面效应的高度忍耐力，使得它们不太可能加入货币竞相贬值的游戏，从而导致通胀失控。

我想，最本质的还在于现行的国际货币体制未到寿终正寝的时候，当下世界上哪个国家现实中能摆脱理论上的“特里芬困境”，储备货币发行国无法在为世界提供流动性的同时确保币值的稳定。当下盛行的“脱钩论”其实是虚妄的。非储备国家之间根本就形成不了真正的贸易平衡，任何一个国家一旦出现持续逆差，就会采取限制进口鼓励出口的措施，而各国共同使用这些措施的结果，就会抑制国际贸易量的增长。也就是说，必然需要某个国家出来作为一个持续的贸易逆差国，才能实现国际贸易量的稳定快速增长。道理非常简单，因为对于非储备货币国家而言，连续的贸易逆差意味着其外汇储备将快速耗尽，因而其持续逆差就变得不可持续。因此，只有储备货币国家，才可以持续的维持贸易逆差，因为其在外贸中所需支付的只是本国央行和财政部发行的货币，而非外汇储备。 从这个意义上讲，现在中国乃至全球跟美国都是一条绳上的，把美元推倒了，世界将一片混乱。

故此，未来的场景或许只有两个。一是市场理性预期的出现而导致美金失控，为此美联储不得不提前启动不太情愿的加息周期，世界经济或进入混沌的“滞胀”状态，油价依然高企而所谓经济复苏又将归于沉寂；二是外部世界继续忍受着弱美金的“盘剥”，被动地等待着美国的“再工业化”的结构调整的完成，但一旦美金重获支撑而进入长期上涨趋势，被推向资产泡沫化的新兴市场将会面临一次洗劫。

中国改变这一宿命的路在何方呢？