人民币实际汇率的升值压力源于投资的经济

很多人持有这样的判断，中国的货币当局因为忌惮升值压力而不敢加息；中国只有在美国加息后，才会跟进，理由同样是怕加大人民币升值的压力。

这些都是错误的逻辑。

如果你认为那些假道经常项目进入的所谓热钱是来套人民币升值的，那就犯了金融市场的“幼稚病”。现行的人民币名义汇率显然不是个市场变量，而是个政策变量。对冲基金基本是这样玩的，在海外NDF开出足够强的人民币贴水，然后屯兵于港股和期货以及国内的股市楼市谋求预期所导致的自我实现的资产泡沫。

在我看来，利差绝非人民币升值的决定因素，而是跨境资金的造势的噱头。

国内累积的人民币实际汇率的升值压力，来自于劳动生态率的提速。但是我们必须明白，这种变化并非来自于制度创新、技术进步的结果，而靠的是高投资的全面提速，有理由相信，09年中国的资本形成增速超过30％，随着资本劳动比进一步快速上升，在07、08年出现减速势头的劳动生产率重新向上。

我们讲，本世纪以来，人民币累积的升值压力多来自于此。

“高投资必然高储蓄”这是基本的经济规律。投资的经济决定着国民收入的初次分配必然偏向于资本（要素）的实际掌控者，而劳动报酬和居民储蓄所占份额越来越萎缩，所以我们看到，在中国，政府和企业的高储蓄促成了高投资，而高投资反转过来又进一步做高政府和企业的储蓄，于是乎国内家庭形成的购买力越来越消费不掉国内的产能，就只能卖到国外去，变成顺差。投资的经济必然走向出口的经济。中国经常账户顺差由2001 年的174 亿美元上升至08 年的4400 亿美元，占GDP 的比重也由1.3%上升至10%。

诸位明白了吧，只要投资主导的经济继续，实际汇率就会继续冒虚火，盯住美金，美金贬值则意味着名义有效汇率很可能也跟随出现贬值，故此资产泡沫或是物价通胀的压力就要显现出来了。坦率地讲，虚火在，人民币的有效汇率根本稳定不下来，即便我们改变一下现行汇率政策的规则，从盯美元重新回到盯住所谓“一揽子”，也是枉然。无非是通胀大小而已，而不可能改变根本。

反转过来，中国真正进入实质性的“调结构”的轨道过程，事实上就是一个人民币实际汇率升值的压力反侧自消的过程。资源要素价格的改革意味着廉价资源时代的结束，意味着资源配置的权利由政府回归市场。高储蓄的下降意味着国内消费内需将能够逐步填补外需退出的缺口，双顺差将大幅收缩，中国经济将减速至一个正常水平。

所以，近年来我一直在强调，人民币汇率改革一定要与国内结构调整统筹结合。孰先孰后，孰快孰慢？05年汇改以来的脱节的单兵突进的经验教训应该好好总结。结构性改革严重缺位而直接启动了名义汇率升值阀门，渐进升值道路的宣示事实上等于是“快快向中国搬钱”的邀请函和动员令？果不其然，贸易顺差、外资直投、以及应邀来华分享人民币渐进增值好处的热钱，三股潮流合并，使得中国的货币流动性滔滔不绝。当一个个围堵流动性的货币政策工具被用至极限之时，回过头来发现所有的问题依旧，甚至愈演愈烈。

解决之道一定要超越人民币汇率形成机制本身，人民币汇率的困境只不过是投资和消费内部失衡的一个必然结果，而不是原因。因为国际收支失衡本质上是一个内在的宏观经济的总量问题，并不直接取决于贸易政策或产业竞争力，最终取决于国民储蓄率和投资率，因为它们决定了资本的国际流动。而国民储蓄率和投资率这两个变量，几乎不受贸易政策的影响，更不会受到其他国家货币升值或贬值的影响，储蓄与投资的长期失衡，显然最终是由一个经济体的经济增长模式决定的。

     当然 你如果迷信国际贸易收支“价格弹性或汇率弹性”的话，所谓“试错法”也尽可一试，10％不行，20％，30％。老实讲，在一个价格存在系统性扭曲的经济体中，货币当局根本不可能评估名义汇率到底要升多少，升得够不够，只要资源依然按政府的行政意志而配置，均衡汇率对于这样的经济体就没有太大意义。

除了进一步恶化结构之外，我想不出会有什么结果。

正如我前面讲的。中国的双顺差，并不是因为出口多了，而是因为国内的收入支撑的购买力起不来。而出口部门恰恰在扮演贡献就业的角色，在做劳动报酬收入。如果短时间内他们没有了生计，中国经济就只剩下重化工了。没有就业，就没有收入，那何来消费呢。怎么就转不了这个弯呢？甚憾，甚憾。