中国式通胀已成为长期压力

中国10月份的官方CPI数据公布为4.4%，大大超乎市场预期。从构成看是这样的。翘尾1.3%，新涨价是3.1% ，而9月份是2.4%，新涨价出预期是cpi超标的关键。

估计11月份、12月CPI会有所回落，因为11月份翘尾降至0.8%，    12月份翘尾降至0。

明年上半年物价数据压力会很大，因为翘尾在 1.7%~2.5%之间如果新涨价保持3%的强势，明年上半年多数月份CPI会在5%以上。

这就是为什么最近宏观部门不断有声音传出，中国通胀容忍度需要提高到4.5% ~5%。

没必要去找各种理由来说服自己，说通胀与货币超发没关系，无非就是为了不支持动用全局性紧缩手段（加息）。

2003年以来，中国物价上涨的动力主要来自两块：一是城市服务性价格； 一是食品价格。

而这两块跟货币和资产泡沫直接相关。

第一块好理解，服务价格最大成本是地价，因为地价直接驱动人工涨价 ，城市生活成本大幅上涨，经济学概念叫“生存线压力”；

第二块稍微绕一点，因为大家很容易把农产品涨价与短期供求联系在一起，比如气候和自然灾害。

但最近十年来中国大多数农作物的价格都能画出很明显的趋势线。结构因素是无法画出趋势线的。

这说明中国农产品价格上涨存在趋势性因素—人工，这就不难 理解耗费劳动力大的农产品价格涨幅大，如 棉花、蔬菜的涨幅远大于谷物的价格涨幅。

中国人工为什么涨呢？

流行的说法是，中国人工飙涨是因为中国已经逼近人口结构拐点。 但有一点可以相信，当拐点临近和到来时，所引发的工资的上涨应是像"沙丘"一样平缓和持续的过程，日本经验数据可以看到这一现象。但中国蓝领工人的薪酬自2006年以来的上涨却像"峭壁"一般陡峭。我的一位学生(北京某建筑企业的老板)告诉我，去年70~80块人民币/天请一个建筑人工，而今天涨到120元/天都难请到人。

中国的劳动力红利的释放完全有条件比日本更均匀、更持续一些，甚至我们广袤的国土和区域差异可以使得这一过程有足够的纵深，因为资方可以将工厂迁往内地，或可以用机器替代人工，但当下内地的土地等要素成本也在同时快速的上涨，所以薪酬上涨变得全局性的异常刚性。

刘易斯认为，一个国家在拐点之前也会出现工资上涨，主要是因为维持生存线的工资水平上涨。所以，我们不得不回望货币的泡沫，某种程度确是泡沫吞噬了中国的劳动力红利。

中国式通胀的逻辑一直清晰：货币-资产通胀-物价通胀。

所以中国式通胀它是一个常年货币超发的累积效果，不是某一个时点货币发多了，也不全是反危机这两年货币信贷膨胀的事。

如此，新涨价因素持续性更强。

从数据上看，从2003年开始，中国每年市场被注入的净头寸都是大剂量的。尽管这段时期中国央行很忙，但依然无法对冲掉外来之水。

我们知道，这个注水泵叫“外汇占款”。

是不是因为这个原因把中国通胀的责任都落到美国头上，中国的经济学家喜欢讲“输入性通胀”。中国人也很容易这样思考问题。

经济学有个概念叫“镜像互补”，全球经济作为一个整体是平衡的，那么如果美国失衡，外部就必然得有一个经济体如中国失衡与之合上，才不至于出问题。近40年来，全球经济一直运行的“商品美元循环“和”石油美元循环“，缺了谁都玩不转。这是美国、新兴国家和资源国家互动的结果，简单说，美国印钱，必须有外部世界接受，信用规模才可能膨胀。

所以这个意义上讲，中国经济越刺激，越不减速，盖特纳和伯南克是最乐见的。那些鼓励中国放水冲沙，与美国大打货币战的人是不怀好意的，总之，中国如不主动收货币 通胀肯定演变为长期压力。

从政策上讲。最近中国股票市场波动剧烈，大家都认为政策预期开始转向了。

在我看来，宏观决策者一贯意图并没有发生什么变化。

市场不断传言年内加息50bp，细想是不合逻辑。

面子上的依据 CPI 数据至少今年最后的两个月会变得令人安慰一些。但明年上半年预期是不好看的，加息的政策空间会急着年内耗费吗？关键是，加息本身就是宏观当局所不情愿的。

市场有时要学会思考宏观决策者话的背后意图。

周小川行长讲“池子论”，大家老去想这个池子是什么。但这反而忽略背后的更重要的信息：池子本身就是数量控制的概念，而不是价格调控，货币当局首选还是数量，加息不会雷利风行地那么痛快。

比方说，最近国务院出台了四条措施行政控价。

市场反过来理解背后的意思就是改变货币宽紧的政策可能性低，宏观当局还是习惯用微观手段来对付宏观问题，或者讲全局性收货币的政策（加息）依然是那么别别扭扭，非常犹豫的。

如果一定要概括未来一段的中国金融态势，还是六个字：宽货币 紧信贷。

在中国做宏观金融分析，有一点需要明白。

货币和信贷在中国讲的是两个层面的事，大家混在一起谈，就很难看清楚了。

货币讲的是中央银行和商业银行的关系。而信贷是商业银行与实体经济的关系。

人民币资产价格是由货币决定的，而不是由信贷决定的。

信贷紧意味着银行体系大量闲余资金的产生，翻转过来又会压低银行间市场的中长端利率。

而中国资产价格是由银行间的资金价格决定的。

从金融这个意义上讲，我个人倾向于判断现阶段的股市和明年上半年某个时点债市（CPI指标的高点时）都存在很大的买入机会。